Всем шампанского с Газом #2

Обновление от 27.02.19: целевая цена 6,4$ подтверждена

ГАЗПРОМ: ДЕНЬ ИНВЕСТОРА 2019: ОТ ПИКА ИНВЕСТИЦИЙ К РОСТУ FCF (OGZD LI; ВЫШЕ РЫНКА; ЦЕЛЬ – $6.4)

Экспортные цены на газ для Европы в 2019 прогнозируются на уровне$230-250/тыс куб м против $245.5/тыс куб м в 2018 и выше спота (TTF $205/ тыс куб м) - это должно поддержать финансовые показатели, учитывая давление на европейский экспорт с начала года (-1.5% г/г).

Северный поток-2: запуск запланирован на 4К19. Мы считаем, что изменения в газовой директиве ЕС не станут препятствием в реализации проекта Северный поток-2 - даже при самом худшем сценарии Газпром в конечном счете обойдёт ограничение по загрузке (50% из 55 млрд куб м в год), продолжив сокращать транзит через Украину.

Консолидированные капзатраты в 2020 снизятся на 19% против 2018, до $26.7 млрд с максимального значения 2018 $32.8 млрд. В 2021 капзатраты, как ожидается, вырастут до $30.6 млрд, что может быть связано с газохимическим комплексом на Балтике (ориентировочные капзатраты $5.0млрд), и потенциальными новыми проектами в области СПГ (Балтийский СПГ мощностью 10 млн т в год, 3-я очередь проекта Сахалин-2 мощностью 5.4 млн т в год).

Дивиденды и выкуп. Газпром подтвердил рост дивидендов за 2018 на 29% г/г (до 10.43 руб. на акцию, доходность 7%), а снижение капзатрат в 2019-20 может далее подстегнуть дивидендную доходность (до 10-13%, по нашим оценкам). Планов по выкупу акций на 2019 нет, но они остаются долгосрочной опцией.

Наше мнение. Мы приветствуем обновленные прогнозы по капзатратам и добыче, а также информацию по ключевым инвестиционным проектам, представленные на Дне инвестора в Гонконге. В целом мы приветствуем разворот в риторике Газпрома от капзатрат к FCF и дивидендам, однако нам только предстоит увидеть его в финансовых показателях - напомним, что инвесторы традиционно воспринимают акции Газпрома и прогнозы менеджмента компании с опасением. Мы сохраняем позитивный взгляд на акции Газпрома и подтверждаем рейтинг ВЫШЕ РЫНКА (цель - $6.4/GDR) - День инвестора лишь укрепил нашу позицию.

ГАЗПРОМ : РЕЗУЛЬТАТЫ ЗА 2К18 ПО МСФО ВЫШЕ ПРОГНОЗОВ, FCF 5X КВ/КВ

Выручка упала на 14% кв/кв до 1 833 млрд руб. (в рамках прогноза АТОНа и консенсус-прогноза), что было ожидаемым, учитывая сезонное снижение продаж газа (-27% кв/кв) и спотовых цен на газ (UK NBP -9% кв/кв), несмотря на ралли в Brent (+11% кв/кв). EBITDA упала на 11% кв/кв до 572 млрд руб. на фоне снижения выручки, но оказалась выше прогнозов (+3% против АТОНа, +4% против консенсуса), поскольку сокращение выручки было несколько компенсировано снижением операционных расходов на 16% кв/кв. Рентабельность EBITDA укрепилась на 1 пп кв/кв до 31%.

Чистая прибыль упала на 34% кв/кв до 259 млрд руб. (+6% против прогноза АТОНа, +11% против консенсус-прогноза) из-за снижения EBITDA, а также роста чистого убытка по курсовым разницам из-за ослабления рубля (4x кв/кв до минус 97 млрд руб.). FCF сильно выделился из общего тренда на снижение кв/кв: он взлетел в 5x раз кв/кв до 130 млрд руб. из-за менее интенсивного роста оборотного капитала (-50% кв/кв до 120 млрд руб.) и снижения капзатрат на 18% кв/кв (до 355 млрд руб.), что с лихвой компенсировало более слабую динамику OCF до изменений оборотного капитала (-13% кв/кв).

Наше мнение. Это сильные результаты, и мы считаем их ПОЗИТИВНЫМИ для акций. Показатели ожидаемо выявили сезонное снижение в квартальном сопоставлении, но обогнали прогнозы рынка по статье EBITDA и чистой прибыли, а FCF вырос в 5x раз кв/кв.

ТЕЛЕКОНФЕРЕНЦИЯ ПО РЕЗУЛЬТАТАМ 2К18: ПОВЫШЕНИЕ ДИВИДЕНДОВ НЕ РАНЕЕ 2020

• Поставки в Европу в 2018: прогноз подтвержден на уровне 195-200 млрд куб м (+3% г/г). В 1П18 поставки выросли на 6% г/г, конъюнктура в Европе во 2П18 должна остаться благоприятной и поддержать экспорт.
• Цены реализации в Европе: $240/тыс куб м к концу 2018 на фоне высокого спроса и менее интенсивной конкуренции в Европе. Это ниже спотовых европейских цен на газ (ок. $300/тыс куб м).
• Капзатраты в 2018: возможен небольшой рост с заложенных в бюджете на настоящий момент 1.6 трлн руб. (консолидированный показатель, оценка АТОНа составляет 1.64 млрд руб.), вопрос будет рассмотрен 5 сентября.
• FCF и дивиденды. При распределении FCF Газпром будет ориентироваться на строительство трубопроводов, но может также рекомендовать увеличить дивиденды за 2018 выше 8.04 руб. за акцию (доходность 5.4%). Тем не менее значительного роста дивидендов не следует ожидать ранее 2020.

Наше мнение. Комментарий о возможном увеличении дивидендов за 2018 способствовал росту котировок на 2.7% в пятницу. Тем не менее, мы полагаем, что рынок слишком резко отреагировал на новость, поскольку Газпром подчеркнул, что устойчивый рост дивидендов будет наблюдаться только после прохождения пика капзатрат в 2018-19.

В связи с этим мы считаем телеконференцию НЕЙТРАЛЬНОЙ для акций, но подтверждаем нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ, так как мы ожидаем существенного улучшения подхода Газпрома к распределению FCF и дивидендам после запуска его ключевых проектов: по нашим оценкам (на основе цены на нефть $65/барр.), Газпром повысит коэффициент выплат до 50% от чистой прибыли по МСФО, а дивидендная доходность за 2020 подскочит до впечатляющего показателя 13%.