Инвестируем в Абрамовича (попытка №2)
Обновление от 08.07.20: целевая цена ПОНИЖЕНА, отразили в параметрах идеи
"Мы пересмотрели прогнозную цену акций Евраза после падения мировых рынков стали и коксующегося угля, произошедшего из-за распространения вирусной пандемии. Снижение спроса на продукцию Евраза из-за приостановки производств основных отраслей-потребителей стали и обвал цен на рынке угля привели к резкому падению акций компании. Металлургическая отрасль в ряде регионов начала восстановление в апреле, на некоторых локальных рынках улучшение конъюнктуры сдерживается карантинными ограничениями. Мировой рынок угля, на наш взгляд, далек от баланса, и основные бенчмарки все еще находятся вблизи локального минимума. Из-за высокой зависимости Евраза от цен на уголь и проблем в этом сегменте котировки акций компании отстали от бумаг других представителей сектора. Мы прогнозируем восстановление основных рынков сбыта компании в 2022 г. и считаем, что текущий кризис является привлекательным моментом для покупки акций Евраз."
Обновление от 27.02.20: инвестидея и целевая цена ПОДТВЕРЖДЕНЫ
Мы считаем отчетность Евраза хорошей: результаты компании превзошли ожидания рынка, а менеджмент компании рекомендовал более чем щедрые дивиденды. Мы рекомендуем покупать акции Евраза с целевой ценой 653 пенса за акцию и считаем, что акции стоят необоснованно дешево: долговая нагрузка компании, хоть и выше чем у других российских металлургов, но находится на адекватном уровне, а избыточные угольные мощности не выглядят недостатком в текущей конъюнктуре и прогнозах на будущее
Исходная идея
Мы обновили финансовые модели компаний российского сектора черной металлургии c учетом более слабой, чем ожидалось, рыночной конъюнктуры в текущем году, а также учли данные последних отчетностей и заявления менеджмента прогнозного характера. Мы по-прежнему считаем российские металлургические компании привлекательными объектами для инвестиций, однако сектор стал заложником торгового конфликта США и Китая, без разрешения которого, на наш взгляд, рост акций будет существенно осложнен. Мы понизили целевые цены всех представителей сектора в результате снижения цен на сталь в текущем году, а также более осторожного прогноза на следующий год и подтвердили по ним рекомендацию «Покупать».
Рынок стали в 2019 г.
Последние полтора года цены на сталь снижались в ходе нормализации спреда между ценами на сталь и ресурсы после сильного перегрева в 2018 г., а также из-за негативного влияния торговой войны между США и Китаем. Если первый фактор себя исчерпал уже в первых месяцах 2019 г., то противостояние этих двух стран стало главным негативным фактором для сектора. Основная угроза отрасли возникла из-за сильной зависимости мирового рынка стали от экономики Китая: на страну приходится половина мирового спроса на сталь. Взаимный обмен пошлинами на товары между США и Китаем, которые стали основным оружием в этом конфликте, привел к резкому ухудшению показателей производственного сектора Китая, снизил темп роста мировой экономики и повысил риски для экономики США, которая до недавнего времени показывала разнонаправленную, но в целом хорошую макростатистику.
Результатом этих процессов стало снижение цен на сталь на мировых рынках: за последние 12 месяцев стоимость горячекатаного проката (FOB Черное море) снизилась на 30%. Нисходящий тренд наблюдается по сей день, и мы считаем, что пока не появятся признаки улучшения китайской экономики, в частности PMI производственного сектора, низкий спрос будет оказывать давление на цены. Пока что PMI Китая сообщает о сокращении производственного сектора в течение 5 месяцев подряд, PMI США за сентябрь обвалился, а PMI обрабатывающих отраслей России, по данным IHS Markit, в сентябре снизился до минимального за 10 лет значения. Мы с осторожностью смотрим на перспективы мирового рынка стали, и отмечаем риски ухудшения рыночной конъюнктуры, так как металлургическая отрасль тесно связана с мировым экономическим ростом и промышленным производством.
В прогнозах мы исходим из сценария, что взаимные торговые ограничения сняты не будут. Это означает, что экономика Китая, которая уже выглядит ослабленной, может ухудшить свои показатели, ведущие экономики Европы могут вступить в рецессию, риски замедления темпа роста экономики США повышаются. Таким образом, мы считаем, что спрос на сталь будет слабым, а улучшение конъюнктуры возможно лишь при снижении градуса противостояния Китая и США при прочих равных.
Если со стороны спроса пока отсутствуют события, сигнализирующие о прохождении ценами дна, то со стороны предложения такие сигналы присутствуют в достатке. Это в первую очередь относится к массовому сокращению производства европейских производителей стали, которые оперируют с отрицательной рентабельностью с начала года, это появление первых сообщений от американских компаний о начале сокращения производства, несмотря на значительную поддержку отрасли со стороны государства. К таким сигналам также относится снижение объема производства и экспорта стали Китаем на протяжении последних 6 месяцев. Таким образом, при текущей рыночной конъюнктуре происходит закрытие наименее эффективных производств, что приводит к снижению предложения стали в мире и оказывает поддержку ценам. Необходимо отметить, что спред между ценами на сталь и ресурсы находится у минимума за последние 5 лет, а рентабельность мировых производителей сейчас ниже, чем во времена кризиса перепроизводства в 2015- 2016 гг., когда Китай заливал мировой рынок дешевой сталью.
Мы считаем, что такая ситуация не может являться устойчивой. Мы консервативно закладываем незначительное снижение цен на сталь в 2020 г., считая, что основной негатив уже отыгран в текущем году. Однако есть риски, что темп роста спроса на сталь будет ниже, чем ожидалось: по оценке World Steel Association, темп роста мирового спроса на сталь в 2020 г. составит всего 1,7% против 3,9% в 2019 г., при этом темп роста потребления стали в Китае замедлится с 7,8% до 1,0%.
Евраз
По итогам I полугодия EBITDA Евраза снизилась на 22% г/г (-23% у ММК, -17% у НЛМК, -10% у Северстали) из-за падения цен на сталь, ванадий и уголь. Положительную динамику показал американский рынок благодаря господдержке сектора после введения заградительных барьеров для импортной стали. По итогам года мы ожидаем, что финансовые результаты Евраза будут отставать от среднеотраслевого значения из-за негативного прогноза на ключевых рынках, в то время как компании, также слабо отчитавшиеся за I полугодие и 9 месяцев, смогут восстановить показатели на фоне снижения цен на ЖРС (позитивно для ММК) и ожидания роста цен в европейском регионе (позитивно для НЛМК).
Долговая нагрузка Евраза остается умеренной: на конец I полугодия соотношение «Чистый долг/EBITDA» находилось на отметке 1,1, а величина чистого долга практически не изменилась за 6 месяцев и составила 3,7 млрд долл. Напомним, что Евраз, как и большинство других представителей сектора, начал активно инвестировать с начала 2019 г., поэтому мы полагаем, что долговая нагрузка компании увеличится в среднесрочной перспективе.
Капитальные затраты Евраза в I полугодии составили 309 млн долл. при прогнозе компании в размере 800 млн долл. на весь год. Мы полагаем, что с учетом более слабой рыночной конъюнктуры во II полугодии и роста капзатрат до 500 млн долл. дивиденды компании снизятся по сравнению с I полугодием. По итогам I полугодия компания заплатила дивидендами 0,35 долл. на акцию или 508 млн долл. в сумме при свободном денежном потоке за период в размере 692 млн долл.
Наш прогноз дивидендов на II полугодие составляет 0,30 долл. на акцию, что соответствует полугодовой дивидендной доходности на уровне 6,1%. Котировки Евраза сильно просели за последние месяцы, поэтому, исходя из этого прогноза, акции компании могут стать наиболее доходными в секторе с точки зрения дивидендов. Напомним, что дивидендная политика компании предусматривает выплату дивидендов не менее 300 млн долл. в год.
В середине октября компания провела традиционный ежегодный День инвестора, на котором она по сути подтвердила ранее сделанные заявления в отношении основных аспектов деятельности: планка по дивидендным выплатам была подтверждена, целевой уровень долговой нагрузки остался неизменным, а основные проекты сохранены.
Мы ожидаем, что в 2020 г. финансовые результаты компании будут находиться под давлением снижающихся цен на коксующийся уголь. Мы полагаем, что высокий спрос на сталь в России, вызванный введением эскроу-счетов в строительстве, исчерпает себя как фактор роста в 2020 г., поэтому динамика продаж и финансовых показателей на российском рынке, вероятно, будет слабее. Поддержку результатам окажут продажи в США, где спрос на сталь выглядит сильнее в сравнении с Европой.
