Polymetal: первое полугодие было слабым, но второе будет сильным

Обновление от 16.08.2018: подтверждение рекомендации "Покупать" и целевой цены от АТОН

POLYMETAL (POLY LN; ПОКУПАТЬ; ЦЕЛЬ – 1 100 ПЕНСОВ) ОПУБЛИКОВАЛ СИЛЬНЫЕ ОПЕРАЦИОННЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ЗА 3К18

Производство составило 447 тыс унций золотого эквивалента, что предполагает снижение на 5% г/г - Polymetal ожидает, что значительные объемы концентрата, произведенные на Кызыле и Майском, будут учтены в производстве в 4К. Компания заявила, что она, скорее всего, превысит прогноз по производству на 2018 в размере 1.55 млн унций на величину до 50 тыс унций и подтвердила свой целевой показатель на уровне 1.7 млн унций на 2019 и 1.8 млн унций на 2020. Важно отметить, что Кызыл (основной проект роста) успешно достиг полной производственной мощности 150 тыс т в месяц с коэффициентом извлечения 86% - актив начал поставки концентрата Амурскому ГМК и потребителям в Китае, которые также, скорее всего, превысят прогнозное значение 80 тыс унций за этот год. Благодаря слабому рублю Polymetal также считает, что его общие денежные затраты (TCC) и совокупные денежные затраты (AISC) могут оказаться ниже прогнозов $650-700/унц. золотого эквивалента и $895-925/унц. золотого эквивалента соответственно.

Наше мнение. ПОЗИТИВНЫЙ релиз, поскольку компания улучшила прогноз по производству и себестоимости на 2018, в том числе, по ключевому проекту развития - Кызылу. Акции Polymetal выросли на 12% за последнее время на фоне положительного изменения прогнозов цен на золото. Нам по-прежнему нравится Polymetal как ставка на золото, однако мы отмечаем оценку, которая на уровнях EV/EBITDA 2019П 5.9x не выглядит очень дешевой по сравнению с сектором (золотодобывающие компании средней капитализации - 5.6x) и основным российским аналогом - Полюс Золото (5.1x).

Обновление от 22.08.2018: подтверждение рекомендации "Покупать" от АТОН, но снижение целевой цены. Отразили в параметрах идеи. Также горизонт инвестирования продлен до 2019.

POLYMETAL (POLY LN; ПОКУПАТЬ; ЦЕЛЬ – 1 100 ПЕНСОВ): РЕЗУЛЬТАТЫ ЗА 1П18 ПО МСФО И ТЕЛЕКОНФЕРЕНЦИЯ

Выручка достигла $789 млн (в рамках прогноза АТОНа и консенсус-прогноза), увеличившись на 16% г/г на фоне роста продаж золота на 17% г/г и цены реализации золота на 6% г/г. EBITDA составила $305 млн (-1% против консенсус-прогноза, +1% против прогноза АТОНа), увеличившись на 19% г/г за счет роста выручки и цен на сырье. Общие денежные затраты (TCC) составили $683/унция (+4% г/г), что способствовало росту рентабельности EBITDA на 1 пп г/г до 39%. FCF остался отрицательным, но улучшился г/г (-$64 млн против -$164 млн в 1П17) благодаря снижению капзатрат на 12% г/г (до $169 млн) и менее значительному (на 20% ниже) росту оборотного капитала. Polymetal объявил промежуточные дивиденды за 1П18 в размере $0.17 на акцию (доходность 2.0%). На телеконференции компания подтвердила прогноз по производству на 2018 на уровне 1.55 млн унций золотого эквивалента и прогноз по капзатратам на уровне $400 млн, хотя отметила, что капзатраты могут оказаться ниже прогноза на 5-10% из-за более низких, чем ожидалось, расходов на Кызыл. Polymetal поделился оптимистичным прогнозом по дивидендам на 2018, заявив, что возможна выплата специальных дивидендов, если соотношение чистый долг/EBITDA окажется ниже 1.5x (против текущего значения 2.0x).

Наше мнение. Результаты и объявленные дивиденды в целом совпали с нашими прогнозами и ожиданиями рынка, поэтому мы считаем их НЕЙТРАЛЬНЫИ для акций, но отмечаем позитивный прогноз компании по дивидендам на 2П18. В целом, результаты за 1П18 предполагают 38% от консенсус-прогноза Bloomberg по EBITDA на 2018, что является хорошим показателем, учитывая сезонно более сильное 2П18 и дополнительный потенциал роста от расширения проекта Кызыл.

Идея от августа 2017:

POLYMETAL выпустил отчетность за 1П17 ПО МСФО

Выручка составила $683 млн (+15% г/г, в рамках консенсус-прогноза), скорректированная EBITDA - $257 млн (-12% г/г и -2% по сравнению с консенсус-прогнозом), чистая прибыль - $117 млн (-6% г/г). Рентабельность EBITDA у Polymetal упала до 38% против 49% в 1П16, поскольку производственные затраты выросли на 28% г/г до $656 на унцию золотого эквивалента на фоне укрепления рубля. Чистый долг увеличился до $1 582 млн (с $1 330 млн на конец 2016), за счет чего коэффициент чистой задолженности достиг 2,2x на фоне сезонного роста оборотного капитала и максимальных капзатрат по ключевому проекту Кызыл. Polymetal подтвердил целевой показатель производства на 2017 на уровне 1,4 млн унций, а так же прогноз по себестоимости.

Наше мнение. Рост продаж золота на 19% г/г не смог полностью компенсировать негативное влияние укрепления рубля, показатель EBITDA оказался на 2% ниже консенсус-прогноза, и мы считаем результаты умеренно негативными. Мы полагаем, что второе полугодие будет значительно сильнее за счет более слабого рубля и роста цен на золото - наши ожидания совпадают с ожиданиями менеджмента.

POLYMETAL РЕКОМЕНДОВАЛ ДИВИДЕНДЫ В РАЗМЕРЕ $0,14/АКЦИЯ

Наше мнение. Дивидендная доходность составляет 2,0%, общая сумма выплаты - $60 млн, что соответствует 50% чистой прибыли Polymetal за год. Акции начнут торговаться без дивиденда 7 сентября, дата закрытия реестра - 8 сентября. В соответствии с ожиданиями, на наш взгляд