АФК Система: долг перед инвесторами

Привлекательная доходность в облигациях Системы

Торговый план*: Покупка облигаций АФК Система, выпуск: 001Р-11, ISIN: RU000A100N12. Срок 6 месяцев. Потенциал: 9,4% годовых за счет купонов + рост бумаг на 1%. Плановая итоговая доходность до 11,4% годовых за полгода.

В России в 2019 г. складывается устойчивая тенденция по снижению рублевых ставок в экономике. Это обусловлено поступательным замедлением инфляции после всплеска в начале года. На этом фоне облигации склонны к положительной переоценке, реагируя на рыночные тенденции. В октябре мы видим, что индекс российских ОФЗ (RGBI) поднялся до исторических максимумов. В это же время индексу корпоративных облигаций до поставленных весной 2018 г. рекордов еще достаточно далеко.

Считаю, что в данный момент сложилась ситуация, когда облигации компаний в отличие от ОФЗ еще не в полной мере дисконтировали фактор падения ставок. Этот процесс может продолжаться в ближайшие 2 квартала по мере продолжения замедления инфляции, что будет способствовать положительной динамике среднесрочного выпусков, в частности АФК Система 001Р-11.

Эти бумаги предполагают погашение в июле 2029 г., однако предусмотрена оферта put 27.07.23, то есть их можно будет предъявить к выкупу. Дюрация: 1181 дней. Размер купона 9,4% годовых. Рейтинги по шкале S&P BB-, прогноз стабильный; Fitch — BB-, прогноз стабильный. G-спред 1,72 б.п. Абсолютное большинство рублевых бумаг из соответствующей рейтинговой группы и близкой дюрации торгуются с более низкой доходностью.

У АФК в обращении находится десять рублевых выпусков облигаций. Ставка именно на бумаги 001-Р11 обусловлена одним из самых длинных сроков до погашения (дает возможность заработать на переоценке) и относительно высокой ликвидности. Есть и еще более длинный выпуск 001-Р8 (дюрация 1477), но в нем на данный момент значительные спреды между ценой покупки и продажи — ликвидность невысокая.

Консервативный оценочный потенциал снижения доходности к погашению: 50 б.п. с текущих 8,35%. Для реализации этого сценария стоимость облигаций должна вырасти с текущего уровня 104,00 до 105,55. Если мы берем срок через 6 мес., то уровень соответствующий целевой доходности к погашению 7,85% будет достигнут при цене облигаций около 104,9. То есть дополнительно к купону предполагается рост цены на 1% за полгода. Предполагаемая доходность на горизонте 6 мес. может составить 11,4% годовых. Выпуск освобожден от НДФЛ по купонам.

Долговая нагрузка Системы остается на приемлемом для компании уровне. Менеджмент придерживается тактики ее постепенного снижения. Финансовые обязательства на уровне корпоративного центра по итогам I полугодия 2019 г. составили 222,1 млрд руб., снизившись на 4,1% относительно I квартала. К продаже крупных пакетов дочерних компаний АФК пока не прибегает, что говорит об отсутствии необходимости в оперативном решении вопроса долга любым путем. Денежный поток от дочерних компаний полностью покрывает потребность в выплате процентов. Кроме того, мы не ожидаем существенных рисков для рефинансирования обязательств.

Дополнительно стоит отметить, что снижение рублевых ставок в том числе способствует и постепенному снижению затрат на обслуживание долга компании, который более чем на 90% состоит из рублевых обязательств. График погашения долга выглядит комфортным, о чем АФК сама отмечает в своей презентации.

Главная идея и драйвер роста в бумагах – сохранение тренда по снижению инфляции. В конце августа Минэкономразвития резко понизило прогноз по инфляции на 2019 г. до 3,8% с 4,3% и до 3% в 2020 г. Банк России придерживается более консервативных оценок, однако также прогнозирует падение ставок. На наш взгляд, темпы роста цен могут продолжить снижение до II квартала 2020 г.

Срок в 6 месяцев обозначен в качестве периода, в течение которого облигации могут постепенно расти, поднимаясь выше номинала, а их доходность к погашению будет падать. Облигации в отличие от акций в меньшей степени подвержены влиянию внешнего фона, а именно цен на нефть, торговых переговоров США и КНР и т.д. Ключевым драйвером выступает именно уровень процентных ставок в экономике, которые с высокой вероятностью продолжат снижаться в ближайшие месяцы.

Облигации АФК Система 001Р-11 могут заинтересовать не только тех, кто нацелен на получение результата на горизонте полугода, но и инвесторов с более длинными целями. Покупка бумаг около 103,95 сейчас позволяет зафиксировать доходность к погашению около 8,33% годовых, до июля 2023 г.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ на БКС Экспресс