АФК Система - От непубличного к публичному
АФК «Система» – частная публичная финансовая корпорация, инвестирующая в различные сектора российской экономики. Самым значительным активом компании является контрольный пакет крупнейшего российского оператора мобильной связи - МТС.
- За последние два с половиной года «Система» снизила чистую задолженность на уровне корпоративного центра примерно на 50 млрд руб. и сократила стоимость обслуживания долга вдвое.
- Уже в следующем году «Система» может вернуться к полноценной дивидендной политике: ожидаемый денежный поток на КЦ позволит это сделать.
- Однако главный долгосрочный драйвер роста капитализации АФК – раскрытие стоимости непубличных активов. Вывод на IPO OZON.
Оценка стоимости
Для оценки стоимости АФК «Система» мы попробуем консервативно оценить стоимость подконтрольных АФК активов. Для публичных компаний, МТС и Etalon Group, будем опираться на их рыночную капитализацию, хотя даже для обоих указанных компаний на годовом горизонте мы видим заметный потенциал роста.
В конце сентября на Варшавской бирже состоялось IPO местного маркетплейса Allegro, которого инвесторы оценили в 1,5 GMV’2020 (GMV = gross merchandise value = оборот). Применяя данный мультипликатор для OZON, получим оценку последнего в районе 254 млрд руб., или 104 млрд руб. за 41% эффективной доли владения АФК.
Для оценки Segezha Group, агрохолдинга «Степь» и «Медси» мы брали довольно консервативный коэффициент EV/EBITDA = 5,0х, и результат корректировали на размер чистого долга. Для расчета стоимости БЭСК использовался средний мультипликатор для российских электросетевых компаний на уровне EV/EBITDA = 2,5х. Для недвижимости и гостиниц из-за того, что текущий год получается очень непростым, мы взяли кратно меньшую оценку, чем ранее фигурировали в прессе. Стоимость остальных активов, не вдаваясь в детали, грубо оценили в 10 млрд руб. Стоимость только УК Система Капитал со 150 млрд руб. под управлением может быть близка к данной величине.
Просуммировав все полученный оценки с поправкой на чистый долг на КЦ и внутригрупповые займы, а также применив дисконт для холдинга на уровне 30%, получим оценку справедливой стоимости АФК на уровне 299 млрд руб., или 31 руб. за одну акцию (см. диаграмму 3).
Риски
На горизонте от месяца до полугода не исключено ухудшение глобальной эпидемиологической обстановки (вторая волна COVID- 19), что может негативно сказаться на экономической активности и привести к коррекции фондовых рынков. В таком случае акции АФК могут оказаться под давлением, а OZON перенести сроки своего IPO. В таком случае срок реализации данной инвестиционной идеи, скорее всего, увеличится.