Акции Системы - выше озонового слоя

Обновление от 17.12.20: горизонт идеи продлен

Исходная идея

• Главный долгосрочный драйвер роста капитализации АФК «Система» – раскрытие стоимости непубличных активов, посредством их вывода на фондовый рынок.
• IPO OZON, являющегося одним из быстрорастущих российских представителей электронной коммерции, становится мощным драйвером роста акций АФК «Система».
• За последние два с половиной года «Система» снизила чистую задолженность на уровне корпоративного центра и уже в следующем году может вернуться к полноценной дивидендной политике, что может стать новым драйвером роста стоимости акций компании.




Финансы и перспективы

В настоящий момент холдинг все еще имеет пространство для дальнейшего удешевления пассивной базы, и уже в следующем году, по нашим оценкам, процентные платежи составят примерно 12 млрд руб. При этом на корпоративном центре имеется портфель финансовых займов дочерним структурам совокупным объемом около 48 млрд руб. С учетом доходов по ним чистые процентные расходы КЦ в следующем году составят около 8 млрд руб. Таким образом, без учета продажи активов, ряда нерегулярных доходов и прибыли дочерних компаний, АФК «Система» может заработать около 14 млрд руб. чистой прибыли в 2021 году. При этом для возврата к прежней дивидендной политике (доходность не менее 6% по средневзвешенной стоимости акции за год или не менее 1,19 руб. в год) необходимо чуть более 11 млрд руб., так что такая возможность появляется уже с чисто математической точки зрения.

Помимо сокращения долговой нагрузки и возврата к полноценной дивидендной политике, еще более важным фактором с точки зрения раскрытия акционерной стоимости «Системы» является вывод на фондовый рынок ее непубличных активов через публичное предложение акций (IPO). Традиционно холдинг оценивался рынком примерно на уровне суммы капитализации долей в рыночных активах. Однако в недрах АФК есть значительное число уже вполне сформировавшихся и перспективных бизнесов, стоимость которых фондовый рынок пока в большей степени игнорирует. Уже до конца ноября IPO на NASDAQ и Мосбирже планирует провести интернет- ритейлер Ozon. Учитывая предварительные оценки организаторов, эта история уже становится мощным драйвером еще одного витка роста акций АФК «Система».







Оценка стоимости

Для оценки стоимости АФК «Система» мы попробуем консервативно оценить стоимость подконтрольных АФК активов. Для публичных компаний, МТС и Etalon Group, будем опираться на их рыночную капитализацию, хотя даже для обоих указанных компаний на годовом горизонте мы видим заметный потенциал роста. 

Как мы уже отмечали, в настоящий момент главным фактором позитивной переоценки стоимости «Системы» является IPO Ozon. По предварительной информации, road show маркетплейса стартует уже в среду, тогда как диапазон оценок организаторов очень широк и составляет $4-12 млрд. И у нас сегодня есть все основания считать, что размещение посередине указанного интервала более чем реален.


Для оценки Segezha Group, агрохолдинга «Степь» и «Медси» мы брали довольно консервативный коэффициент EV/EBITDA = 5,0х, и результат корректировали на размер чистого долга. Для расчета стоимости БЭСК использовался средний мультипликатор для российских электросетевых компаний на уровне EV/EBITDA = 2,5х. Для недвижимости и гостиниц из-за того, что текущий год получается очень непростым, мы взяли кратно меньшую оценку, чем ранее фигурировали в прессе. Стоимость остальных активов, мы, базируясь на отчетности компании, грубо оценили в 10 млрд руб. Стоимость только УК Система Капитал со 150 млрд руб. под управлением может быть близка к данной величине.

Просуммировав все полученный оценки с поправкой на чистый долг на КЦ и внутригрупповые займы, а также применив дисконт для холдинга на уровне 30%, получим оценку справедливой стоимости АФК на уровне 372 млрд руб., или 38,6 руб. за одну акцию.

Риски

• На горизонте от месяца до полугода не исключено ухудшение глобальной эпидемиологической обстановки (дополнительная волна COVID-19), что может негативно сказаться на экономической активности и привести к коррекции фондовых рынков.
•  Отмена или перенос IPO Ozon на более поздний срок могут оказать значительный негативный эффект на котировки АФК «Системы», в которые рынок уже как минимум частично закладывает стоимость нового публичного актива холдинга.




ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ