Agnico Eagle Mines: орлиный глаз аналитиков
Драйверы
О компании
Agnico Eagle Mines Limited (NYSE: AEM) — канадская золотодобывающая компания и третий по величине производитель золота в мире. Компания ведет операционную деятельность в странах со стабильными политическими системами: Канаде, Мексике, Австралии и Финляндии. Минерально-сырьевая база компании составляет около 49 млн унций доказанных и вероятных запасов золота. Agnico Eagle Mines также ведет масштабные геологоразведочные проекты в Канаде, Австралии, Европе, Латинской Америке и США. Компания была основана в 1957 году, ее штаб-квартира находится в Торонто, Канада.
В чем идея?
Цены на золото зависят от многих факторов, среди которых часто бывает спекулятивный интерес инвесторов. В пе1-м рвом полугодии 2023 года спрос на золото оставался высоким, а цены на него достигли рекордного уровня, что дало золотодобытчикам хороший импульс.
Agnico Eagle Mines является третьей в мире золотодобывающей компанией с крупнейшими в мире месторождениями. Несмотря на то, что компания и так обладает большой минерально-сырьевой базой, руководство планирует и дальше наращивать запасы золота за счет расширения текущих проектов и новых геологоразведочных работ.
За последние несколько лет компания совершила несколько стратегических приобретений и консолидировала ключевые месторождения в регионе Золотого пояса Abitibi. В результате Agnico Eagle Mines стала крупнейшим производителем золота в Канаде.
Несмотря на масштабную инвестиционную программу, менеджменту компании удалось сохранить высокие показатели рентабельности, сдержать рост операционных расходов и поддерживать долг на комфортном уровне.
Agnico Eagle Mines является дивидендным аристократом — компания выплачивает дивиденды с 1986 года. На текущий момент дивидендная доходность ее акций составляет 3,34%.
Почему нам нравится Agnico Eagle Mines Limited?
- Причина 1. Устойчивый спрос на золото создает благоприятную ценовую конъюнктуру
Agnico Eagle Mines занимается разведкой и добычей золота, прежде всего в странах со стабильными политическими системами, а именно в Канаде, Мексике, Австралии и Финляндии. Золото является основной товарной продукцией компании — на него приходится около 98,5% выручки. Agnico Eagle Mines также добывает серебро, медь и цинк, но они являются попутными продуктами в процессе производства золота и, следовательно, составляют незначительную долю выручки (1,5% общей выручки). Таким образом, деятельность и результаты Agnico Eagle Mines сильно зависят от конъюнктуры на рынке золота.
Структура спроса на золото представлена следующими сегментами:
- Ювелирная промышленность. Больше всего золота потребляется ювелирной промышленностью, доля которой в спросе на золото составила 46,6% в 2022 году. На спрос на ювелирные изделия влияет сочетание культурных, экономических и социальных факторов. Исторически наибольший спрос на ювелирные изделия из золота наблюдается в Индии, Китае, США и странах Ближнего Востока.
- Инвестиционный спрос. Эта категория включает спрос на золотые слитки и монеты, а также инвестиции в золотые биржевые фонды (ETF) и другие финансовые продукты, связанные с золотом. Доля этой категории в общем спросе составила 23,9% в 2022 году. Золото часто рассматривается как защитный актив, который используется для хеджирования рисков, связанных с инфляцией, экономической и геополитической неопределенностью.
- Центральные банки. Спрос центральных банков на золото может варьироваться в зависимости от экономических и геополитических факторов. За счет покупки золота центральные банки диверсифицируют свои золотовалютные резервы. В 2022 году спрос центральных банков на золото составил рекордные 1 082 тонны, или 23,0% мирового спроса.
- Промышленность. Золото также используется в промышленности и стоматологии для производства различных компонентов, включая электронику и высокотехнологичные товары. Однако промышленный спрос на золото ограничен из-за его физических характеристик, поэтому составляет лишь 6,6% от общего спроса.
Спрос на золото в мире; источник: составлено автором
В 2012–2019 годах, несмотря на изменения внутри сегментов, общий мировой спрос на золото оставался относительно стабильным и варьировался в диапазоне 4 284–4 714 тонн. Во время пандемии COVID-19 произошел резкий спад спроса на ювелирные изделия, но его восстановление оказалось также сильным. В результате в 2020–2022 годах мировой спрос на золото поддерживался в основном за счет покупок центральными банками, объем которых вырос с 255 тонн в 2020 году до 1 082 тонн в 2022 году (рост в 3,2 раза), а также восстановления ювелирной отрасли. При этом инвестиционный спрос снизился на 37,3% до 1 127 тонн из-за снижения инвестиций в ETF-фонды.
Текущая конъюнктура на рынке золота довольно противоречивая, но тем не менее, благоприятные предпосылки прослеживаются. В 1-м полугодии 2023 года мировой спрос на золото снизился на 6% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составил 2 062 тонн. Такая динамика во многом связана с оттоком золота из ETF-фондов по сравнению с сильным притоком в начале 2022 года. Кроме того, промышленный спрос на золото все также слабый и остается на уровне 70 тонн второй квартал подряд.
Мировой спрос на золото по кварталам; источник: Gold Demand Trends Q2 2023
Однако в других сегментах динамика более позитивная. Несмотря на замедление во 2-м квартале 2023 года, спрос на золото со стороны центральных банков все еще высокий: в 1-м полугодии 2023 года банки закупили рекордные 387 тонн золота. Активность демонстрируют как банки развивающихся стран, так и банки развитых экономик. Китай продолжает постепенно продавать казначейские облигации США, диверсифицируя свои золотовалютные резервы. В июле 2023 года Народный банк Китая приобрел 23 тонн золота, закрепив за собой место крупнейшего покупателя с начала 2023 года (126 тонн). За первые семь месяцев 2023 года Китай увеличил золотые резервы на 6,3% до 2 136 тонн. Другими крупными покупателями золота стали Польша и Турция. Однако в годовом исчислении центральный банк Турции остается нетто-продавцом (85 тонн) из-за активных продаж в период с марта по май 2023 года, т. к. перед президентскими выборами турецким властям необходимо было поддержать национальную валюту.
Кроме этого, рынок золота поддержал стабильный спрос со стороны ювелирной промышленности и инвесторов. Несмотря на высокие цены на золото, во 2-м квартале 2023 года продажи ювелирных изделий выросли на 3% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, составив 476 тонн. Инвестиции в слитки и монеты выросли на 6% до 277 тонн во 2-м квартале 2023 года, при этом Турция является основным драйвером роста из-за высокой инфляция и слабости турецкой лиры.
Объемы покупок золота центральными банками; источник: World Gold Council
Средняя цена на золото LBMA (ключевой индикатор для определения цены на золото LBMA Gold Price, устанавливается Лондонской ассоциацией рынка драгоценных металлов) во 2-м квартале 2023 года составила $1 976 за унцию, что является рекордным показателем. Это на 6% выше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и на 4% выше предыдущего максимума, достигнутого в 3-м квартале 2020 года. Поддержку золоту оказывают ряд факторов, включая относительно стабильные доллар США и процентные ставки, хеджирование геополитических рисков и спрос со стороны центральных банков. Спрос на золото также вырос на фоне банкротства ряда региональных банков в США в марте 2023 года.
Средние цены на золото LBMA по кварталам; источник: составлено автором
Спрос и цены на золото определяются многими факторами, что затрудняет их прогнозирование. Тем не менее, Всемирный совет по золоту выделяет следующие возможные сценарии:
Спрос на золото может вырасти, если экономические условия ухудшатся, а риск рецессии увеличится. Инвесторы ожидают, что ФРС США, Европейский центральный банк (ЕЦБ) и Банк Англии продолжат повышать процентные ставки, однако консенсус сводится к тому, что цикл повышения близок к завершению, за которым последует поддержание ставок на текущем уровне. Однако, учитывая, что последствия ужесточения монетарной политики сказываются на реальной экономике с определенным временным лагом, в развитых странах может произойти дальнейшее снижение роста. Катализатором может стать увеличение дефолтов компаний, особенно банков, или другие непредвиденные последствия. Исторически такие периоды приводили к более высокой волатильности или падению на фондовых рынках и уходу инвесторов в защитные активы, такие как золото.
Мягкая посадка или гораздо более жесткая денежно-кредитная политика, наоборот, могут привести к оттоку инвестиций из золота. Если рецессии удастся избежать, но денежно-кредитная политика останется жесткой, золото уже не будет таким привлекательным активом. Например, в июне наблюдался значительный отток средств из ETF-фондов. Кроме того, золото, которое считается защитным активом, тем не менее, не защитит капитал инвесторов, если на мировых рынках начнется “медвежий” тренд и паника, как это произошло в марте 2020 года, когда пандемия COVID-19 только началась.
Таким образом, трудно спрогнозировать, какие факторы возобладают в долгосрочной перспективе. Согласно опросу Reuters, аналитики и трейдеры ожидают среднюю цену на золото на уровне $1 950 в 3-м квартале 2023 года, $1 995 в 4-м квартале 2023 года, $1 944 за весь 2023 год и $1 988 в 2024 году. Такие цены все еще очень высокие, и, следовательно, Agnico Eagle Mines может извлечь существенную выгоду из текущей конъюнктуры, учитывая планы компании по наращиванию добычи.
- Причина 2. Масштабная стратегия роста мощностей и производства
Agnico Eagle Mines является третьей по величине золотодобывающей компанией в мире. Она добывает золото, серебро, медь и цинк на 11 месторождениях, расположенных в Канаде, Мексике, Австралии и Финляндии. Деятельность компании сосредоточена в Канаде, на которую пришлось 75,7% выручки в 2022 году. За ней следует Австралия с долей 11,2%. Проекты в Финляндии и Мексике приносят компании 7,1% и 5,9% выручки соответственно.
Проекты Agnico Eagle Mines; источник: Scotiabank BBQ 2023
Agnico Eagle Mines выделяется среди конкурентов высокими темпами роста производственных показателей и рациональным управлением капиталом. Минеральная-сырьевая база компании увеличилась почти вдвое за 2020–2022 годы: запасы золота категорий Proven и Probable (P&P) увеличились на 102% до 48,7 млн унций, ресурсы категорий Measured и Indicated (M&I) — на 188%, а ресурсы категории Inferred — на 13%. В ближайшие годы компания планирует нарастить запасы золота еще больше. Добыча золота также выросла до 3,1 млн унций в 2022 году, что на 81% больше показателя 2020 года (1,7 млн унций). В результате Agnico Eagle Mines стала одной из немногих золотодобывающих компаний, которой удалось нарастить добычу, в то время как производство у Newmont стагнирует (около 6,0 млн унций в год), а у Barrick Gold сократилось практически до минимума за последние 20 лет (4,1 млн унций в 2022 году против 4,9 млн унций в 2004 году).
Минерально-сырьевая база Agnico Eagle Mines и уровень добычи золота; источник: составлено автором
Столь выдающиеся результаты были достигнуты благодаря агрессивной стратегии роста, ориентированной как на органические, так и на неорганические факторы. Во-первых, Agnico Eagle Mines за последние несколько лет совершила несколько сделок слияния и поглощения (M&A): компания приобрела Cayden Resources за $188 млн в 2014 году, TMAC Resources за $287 млн в 2021 году, Kirkland Lake Gold за $10,69 млрд в 2022 году и канадские активы Yamana Gold в 2023 году. Слияние с Kirkland Lake Gold и приобретение активов Yamana являются наиболее примечательными, поскольку они позволят Agnico Eagle Mines консолидировать месторождения, расположенные в регионе Золотого пояса Abitibi, с запасами золота категорий P&P в размере 31,5 млн унций. Ожидается, что эти приобретения окажут мультипликативный эффект на результаты компании в будущем.
В 2023 году руководство Agnico Eagle Mines сосредоточится на консолидации и оптимизации новых активов:
- Проект Detour Lake (Kirkland Lake Gold): цель — достигнуть добычи на уровне 1 млн унций золота в год за счет увеличения мощности обогатительной фабрики как минимум на 9,8% до 28 млн тонн в год к 2025 году, а также более высокого содержания золота в руде на участке подземных горных работ. Кроме того, компания продолжает разведочное бурение с целью изучения месторождения ниже минеральной зоны западного карьера и западного углубления минерализации. В одном 2022 году компании удалось увеличить срок жизни рудника на 10 лет (до 2052 года), а запасы золота — на 38% (+5,6 млн унций до 20,4 млн унций).
- Проект Canadian Malartic (Yamana Gold): цель — продлить срок жизни рудника на три года, до 2042 года, и увеличить доказанные запасы, переведя 4,8 млн унций ресурсов категорий M&I и 4,0 млн унций ресурсов категории Inferred в запасы. Планируется нарастить производство золото на 23% к 2042 году, поддерживая добычу на уровне 558 тыс. унций в год на протяжении более чем 13 лет. Компания также оценивает возможности дальнейшего улучшения профиля добычи в 2026–2031 годах за счет разведки внутренних зон месторождения.
Во-вторых, компания уделяет большое внимание органическому росту и выделяет значительные финансовые средства для проведения геологоразведочных работ (ГРР) в политически стабильных регионах. Ее геологоразведочная деятельность сосредоточена в Канаде (83 объекта), Австралии (16 объектов), Финляндии (2 объекта), Мексике (14 объектов), США (5 объектов), Швеции (1 объект) и Колумбии (2 объекта).
Помимо проведения ГРР, Agnico Eagle Mines планирует развивать и другие действующие активы, такие как Macassa, Upper Beaver, Wasamac и Akasaba West (Goldex), расположенные в регионе Золотого пояса Abitibi. Таким образом, Agnico Eagle Mines намерена использовать развитую региональную инфраструктуру, чтобы обеспечить свою обогатительную фабрику в Квебеке полной загрузкой мощностей и нарастить производство золота на 500 тыс. унций к концу 2020-х годов.
Таким образом, Agnico Eagle Mines имеет хороший потенциал для наращивания производственных показателей: по прогнозу компании, за 2023–2025 годы добыча золота увеличится с 3,1 млн унций до примерно 3,6 млн унций (+16%). Благодаря такому потенциальному росту компания является наиболее привлекательной инвестицией в золотодобывающей отрасли.
- Причина 3. Один из самых рентабельных золотодобытчиков в мире
Еще одним важным достижением руководства Agnico Eagle Mines является то, что несмотря на новые приобретения, компания сохранила комфортную долговую нагрузку и высокую рентабельность. Золотодобывающая промышленность оказалась одной из отраслей, наиболее пострадавших от инфляционного давления в 2020–2022 годы. По данным Всемирного совета по золоту, средние в мире совокупные затраты на поддержание (AISC) взлетели до многолетних максимумов: примерно с $1 000 за унцию в 1-м квартале 2020 года до $1 358 за унцию в 1-м квартале 2023 года (рост на 35%). На затраты золотодобытчиков — среди которых наиболее существенными статьями затрат являются расходы на фонд оплаты труда сотрудников, материалы, реагенты и электроэнергию — повлияли нарушение цепочек поставок, мягкая монетарная политика, рост цен на энергоресурсы и т. д.
Среднее значение AISC в золотодобывающей отрасли; источник: World Gold Council
Несмотря на негативные тренды в отрасли, Agnico Eagle Mines сумела превзойти как свои собственные прогнозы, так и результаты конкурентов. В 1-м квартале 2023 года ее показатель AISC составил $1 125. Во 2-м квартале 2023 года общие денежные затраты (TCC) составили $840/унцию, что лучше прогноза на $25/унцию, в то время как AISC составили $1 150/унцию, что на $15/унцию ниже медианы прогнозного диапазона. Эти показатели не только ниже среднего показателя по отрасли ($1 358), но и намного лучше, чем у конкурентов. Так, две крупнейшие золотодобывающие компании в мире, Newmont и Barrick, зафиксировали рост AISC выше среднего. В 1-м квартале 2023 года AISC у Newmont выросли на 13% по сравнению с предыдущим кварталом, до $1 376 за унцию, а у Barrick — на 10% до $1 370. Благодаря таким показателям Agnico Eagle Mines является одним из самых прибыльных золотодобытчиков. Во 2-м квартале 2023 года операционная рентабельность компании составила 28,17% по сравнению с 15,64% у Newmont и 26,69% у Barrick, а рентабельность по EBITDA — 50,36% по сравнению с 36,04% у Newmont и 60,70% у Barrick.
Кроме того, уровень долга Agnico Eagle Mines также ниже, чем у Newmont и Barrick: коэффициент левереджа у Agnico Eagle Mines составляет 0,07, в то время как у Newmont он достигает 0,16, а у Barrick — 0,11. Несмотря на привлечение $1 млрд долга в 1-м квартале 2023 года для приобретения Canadian Malartic, компании удалось погасить кредиты в размере $398 млн в следующем квартале. Таким образом, баланс остается устойчивым: $442 млн денежных средств и чистый долг на уровне $1 674 млн. Учитывая EBITDA за последние 12 месяцев в размере $2 876 млн, коэффициент чистого долга к EBITDA составляет 0,58x, благодаря чему Agnico Eagle Mines не грозит макроэкономическая неопределенность.
Рост затрат из-за продолжающейся инфляции является долгосрочным риском для всей золотодобывающей отрасли. Однако менеджмент Agnico Eagle Mines проделал большую работу по оптимизации операционных затрат, одновременно снижая долговую нагрузку. Таким образом, канадская компания находится в более устойчивом положении и может обеспечить своим акционерам более высокую прибыль по сравнению с другими золотодобывающими компаниями.