Allergan: Ботокс для портфеля
О компании
Allergan (NYSE: AGN) – транснациональная фармацевтическая компания, входящая в десятку крупнейших в мире. Наиболее известными продуктами являются Botox, широко применяемый в косметологии, а также для лечения мигреней, повышенного потоотделения, косоглазия и учащенного мочеиспускания (все применения одобрены FDA). Помимо Botox ключевым препаратом является Restasis, применяемый для лечения синдрома сухого глаза. Всего бизнес развивается по 8 основным терапевтическим направлениям: эстетическая медицина, дерматология, офтальмология, урология, гастроэнтерология, центральная нервная система, женское здоровье, противоинфекционные препараты.
В 2017 году выручка компании составила $15,9 млрд, с долей Botox почти 20%, а Restasis – почти 10%. Остальные франшизы по отдельности не представляли более 6% продаж.
Фундаментальная идея
Allergan потерял почти половину капитализации с середины 2015 года. Причины кроются в следующем:
- Ранее Allergan был гигантом в сегменте дженериков (т.е. копий оригинальных брендированных препаратов, по которым истек срок патентной защиты и/или статуса «рыночной эксклюзивности», выдаваемого FDA), но продал свой бизнес израильской Teva, получив более USD 40 млрд наличны- ми и акциями. В итоге, компания владела около 10% акций Teva. Сама Teva, как и весь рынок дже- нериков, начала испытывать трудности с конца 2016 из-за сильной конкуренции, как следствие, ослабления возможности повышать цены и падения маржинальности; в августе 2017 капитализация компании упала в моменте на 30%. Allergan, как владелец 10% Teva, также испытал давление. Aller- gan недавно избавился от своей доли в Teva и полностью отошел от дженериков.
- Вероятно, компания, несмотря на то, что ушла от дженериков и начала соответствующий ребрен- динг, все еще воспринимается рынком как «связанная» с испытывающей сложности индустрией.
- После первого этапа реструктуризации у Allergan остался относительно сконцентрированный порт- фель, где немалую долю выручки генерируют Botox (20%) и Restasis (10%); если первый является мощной точкой роста, то Restasis уже потерял статус «эксклюзивности», что в теории позволит дру- гим игрокам предложить свои дженерики препарата. Инвесторов пугает последующее падение как объемов продаж, так и средней цены препарата.
- Наконец, долговая нагрузка довольно велика и давит на доступные для инвестирования в НИОКР и для возврата акционерам средства.
- В совокупности, восприятие компании все еще несколько негативно, – рынок недооценивает Allergan за относительно слабый в недавнем прошлом портфель препаратов в разработке и ждет позиционирования компании как сильного диверсифицированного растущего игрока.
В совокупности, восприятие компании все еще несколько негативно, – рынок недооценивает Allergan за относительно слабый в недавнем прошлом портфель препаратов в разработке и ждет позиционирования компании как сильного диверсифицированного растущего игрока.
По нашему мнению, такое восприятие субъективно и чрезмерно пессимистично, поскольку компания делает стратегически верные шаги:
- Была продана оставшаяся доля в Teva, в итоге Allergan полностью сфокусировался на брендиро- ванных препаратах в своих основных областях компетенции
- Пайплайн (портфель разрабатываемых лекарств) был в значительной мере укреплен как вглубь (за счет лицензирования дополнительных направлений применения имеющихся активных веществ), так и вширь, т.е. за счет диверсификации в смежные и новые терапевтические области.
- Средства, вырученные от продажи доли в Teva, были направлены на снижение долговой нагрузки, часть затрат была оптимизирована, что дало еще больше возможностей инвестировать капитал в ключевые нематериальные активы (НИОКР) и возвращать его акционерам
- Наконец, последняя новость о продаже относительно слабой дерматологической франшизы за $550 млн (пиковые годовые продажи в будущем оцениваются в $200 млн, низкий вклад в EBITDA и относительно быстрая потеря эксклюзивности и патентной защиты) говорит о явном фокусе ме- неджмента на продуманную перестройку портфеля и утилизацию капитала в направления с наибольшим ROIC (доходность на вложенный капитал). Вероятно, в дальнейшем мы также увидим продажу некоторых других франшиз компании.
Конкурентное преимущество Allergan заключается в более безопасном, «защитном» характере ключевых сегментов портфеля – эстетической медицины и офтальмологии. Барьеры для входа туда сильнее, чем в традиционных для «большой фармы» областях: Allergan остается крупнейшим производителем ботокса в мире на протяжении многих лет (права на производство появились у компании в конце 80-х), с огромным отрывом от второго по доле конкурента (доля мирового рынка оценивается в 70-90%), хотя сроки рыноч- ной эксклюзивности и патентной защиты давно прошли. Причины кроются в сложном технологическом процессе производства ботокса, жестком регулировании и лицензировании подобной продукции и большим накопленным опытом Allergan в данном сегменте. В итоге, продажи Botox (а также другой про- дукции сегмента Aesthetics – косметических филлеров, устройств криолиполиза Coolsculpting, грудных имплантов) демонстрируют рост 12-20% год к году. Похожая ситуация складывается вокруг Restasis – конкуренты уже могут продавать дженерики препарата, хотя еще ни один не был даже представлен на лицензирование FDA. Более того, продажи продукций эстетической медицины устойчиво показывает дву- значный рост, особенно привлекательными сейчас являются продажи за пределами США.
Мы оценивали компанию методом дисконтированных денежных потоков (с cost of equity 10%, cost of debt 4%, терминальным ростом 1%), а также применили средний для отрасли форвардный мультиплика- тор Р/Е 16х (Allergan торгуется по 10-11х) к прогнозной чистой прибыли на акцию 2018 года. Денежные потоки оценивались исходя из сроков ожидаемого окончания патентной защиты для каждого препарата и маржинальности каждого сегмента. По итогам анализа, мы видим справедливую стоимость акций на уровне $250 как среднее оценок DCF и по мультипликаторам с дальнейшим потенциалом роста.
Катализаторами могут быть:
- Информация об успешных испытаниях/запусках продаж новых препаратов
- Приобретения многообещающих франшиз
- Сокращение долговой нагрузки
Риски
В качестве основных рисков мы видим:
- Появление сильных конкурентных альтернатив текущим ключевым препаратам
- Неудовлетворительные результаты НИОКР или решений FDA
Инвестиционная идея
Покупка акций Allergan по $187.00 с целью $250.00 за акцию.