Башнефть-ап: апсайд меньше, но все еще апсайд
Новость: Башкирия планирует продать ПАО «Роснефть» (пересмотр) оставшуюся часть своего пакета в ПАО «Башнефть», сообщил глава Башкирии Радий Хабиров 12 августа на встрече со СМИ.
«Мы планируем продавать оставшийся пакет в Башнефти. Мы в оперативные процессы не вмешиваемся. А в условиях, когда денег не хватает, то естественный процесс - продавать, что имеется в собственности, поскольку на рынке занимать дорого. Первую часть мы продали Роснефти, и теперь оставшуюся часть планируем ей продать", - сказал господин Хабиров, - «есть дыра в бюджете. Мы продали часть пакета Башнефти. Будем продавать ещё. В условиях, когда денег не хватает, Минфин рекомендует продавать всё, что есть», — подчеркнул глава региона, добавив, что несмотря на дефицит бюджета, знаковые проекты решили не останавливать.
Отметим, прежде всего, что указанное заявление сформировано планами руководства, а не фактичекски заключенными соглашения с инвесторами. Полагаем – по аналогии с нашими представленными в последние недели оценками динамики баланса бюджета РФ – что руководство Республики Башкортостан возможно или вероятно - при отсутствии новых расходов - сумеет сократить в 2026 г. утвержденный на уровне 22,5 млрд руб. дефицит бюджета, что ограничит потенциал привлечения бюджетных средств за счет продажи акций Башнефти.
Тем не менее, в условиях анонсированного и реализуемого федеральным руководством форсированного наращивания предложения ценных бумаг на фондовом и долговом рынке - что отражено в обозначенных выше комментариях – безотносительно к целям реализации таких мер, и отмечая новость о возможном завершении работы в качестве премьер-министра республики Андрея Назарова, рассматриваем дальнейшую продажу принадлежащего правительству республики пакета ПАО «Башнефть» как возможный базовый сценарий. При этом, исходя из прозвучавших в среду комментариев главы Башкирии Радия Хабирова, перспектива обратного выкупа акций ПАО «Башнефть», возможно, при высоких рисках такой оценки, уже не рассматривается руководством республики.
Вновь отмечаем активизацию регуляторами и представителями крупного бизнеса действий, связанных с реализацией поставленной в указе главы государства от 7 мая 2024 года №309 «О национальных целях развития Российской Федерации на период до 2030 года и на перспективу до 2036 года» задачи повышения капитализация российского фондового рынка до 66% ВВП к 2030 году и 75% ВВП к 2036 году. Сейчас этот показатель находится на уровне порядка 20%, вблизи минимумов 2022 г.
Напомним, 27 мая глава Минфина Антон Силуанов в интервью газете «Коммерсант» заявил, что правительство рассчитывает активнее использовать IPO и SPO для развития фондового рынка и привлечения инвестиций в компании.
На этом фоне, с учетом характера поступающей геополитической и макроэкономической информации, по-прежнему полагаем, что власти рассматривают вторую половину 2026 г. в качестве периода активного притока инвестиций на российский фондовый сегмент.
При этом, учитывая возможное или вероятное – в рамках наших оценок – существенное улучшение статистики мультипликаторов эмитентов нефтегазовой, химической, нефтехимической промышленности и сегмента добычи цветных металлов, в перспективе нескольких кварталов для инвесторов в акции этих компаний, по-прежнему полагаем, значительно возрастут риски размытия долей в результате дополнительных эмиссий, более того, при реализации подобного сценария, решения о допэмиссии – с учетом рыночного тренда и в обозначенных регуляторами условиях, предполагающих целевое повышение капитализации рынка – могут быть приняты и крупными относительно высоко капитализированными эмитентами.
Обозначенные выше планы башкирского руководства, во-первых, значительно снижают заложенные в наши базовые прогнозы шансы того, что Башнефть - на фоне улучшения конъюнктуры рынков сбыта - традиционно продемонстрирует динамику лучше рынка и существенно или значительно улучшит, в итоге, в перспективе нескольких лет свои оценки на основе сравнительного анализа финансовых и операционных мультипликаторов по отношению к аналогичным показателям головной компании. Однако, такой сценарий относится к долгосрочным и не является предметом данного – посвященного среднесрочным оценкам справедливой стоимости ПАО «Башнефть» – аналитического обзора.
Также не рассматриваем в рамках данного комментария потенциальный эффект со стороны оферты держателям обычных акций Башнефти при достижении Роснефтью доли в капитале последней выше 75%. Такое обязательное предложение не предполагает фиксированной цены. Оферент сам устанавливает цену в предложении, хотя она не может быть ниже рыночной стоимости.
С другой стороны, учитывая, что средняя дивидендная доходность обыкновенных акций ПАО «Роснефть» составила по итогам последних 15 лет порядка 5%-6% против 6,5% - 7,5% и 8,5% - 9,5% для, соответственно, обыкновенных и привилегированных акций Башнефти, при дальнейшем росте доли ПАО «Роснефть» в капитале башкирской компании, полагаем возможным существенное сокращение выплат держателям привилегированных акций ПАО «Башнефть». Для владельцев «обычки» этот эффект – с точки зрения его влияния на инвестиционную привлекательность – может оказаться сглаженным другими факторами.
Отмечаем, также, что, при дальнейшем росте доли ПАО «Роснефть» в капитале ПАО «Башнефть» для миноритариев последней возрастут традиционные угрозы, обусловленные значительной долей в капитале торгуемой компании мажоритарного акционера. Однако, учитывая обозначенные выше планы развития регуляторами финансовых рынков РФ полагаем такую ситуацию неустойчивой краткосрочной по характеру. Ожидаем при этом, в ближайшие кварталы решений менеджмента Роснефти, направленных на увеличение количества бумаг компании в свободном обращении (free-float), в рамках SPO, на данный момент - без прогнозов «размытия» доли существующих акционеров. Такие риски для крупнейших эмитентов, как отмечено выше, возросли и будут формировать корректировки в наших оценках по мере поступления соответствующей информации.
На этом фоне, учитывая, в том числе, риски роста инвестиционной нагрузки на бизнес ПАО «Башнефть» после увеличения в капитале компании доли ПАО «Роснефть» оценка EBITDA и чистой прибыли эмитента по итогам 2026 г. снижена до 105,2 млрд руб и 163,2 млрд руб против 171,1 млрд руб и 111 млрд руб согласно предыдущей оценке. Прогноз EBITDA компании на 2027 г. составляет 266,6 млрд руб. * против 283,6 млрд руб. ранее. Оценка дивидендных выплат по обыкновенным и привилегированным акциям ПАО «Башнефть» по итогам 2026 г. составляет 170,75 руб./ао и 35,3 руб./ап против 156,2 руб. на акцию согласно предыдущей оценке.
Учитывая практику формирования дисконта поправки на риски эмитентов, находящихся в нашем покрытии, принимая во внимание, в частности, наши оценки справедливой, обусловленной уровнем монетизации, инфляции в РФ на уровне порядка 9%-10%, а также данные последних 15 лет о средней реальной дивидендной доходности бумаг, включенных в индекс Мосбиржи (этот показатель составляет порядка -1%), в условиях неопределенности в отношении влияния роста доли ПАО «Роснефть» в капитале ПАО «Башнефть» на дивидендную политику компании, мы повышаем дисконт поправку на риски вложений в привилегированные акции ПАО «Башнефть» на 10%.
По-прежнему ожидаем восстановления на уровнях начала года и дальнейшего увеличения в среднесрочном периоде спрэда между ценами на привилегированные и обыкновенные акции ПАО «Башнефть». Ключевой драйвер для реализации данного прогноза, при этом, изменился: последняя информация свидетельствует в пользу снижения оценочной дивидендной доходности по привилегированным акциям компании по сравнению с «обычкой».
В условиях представляющихся благоприятными средне- и долгосрочных перспектив динамики рынка нефти, но на фоне сформированного исторически высокими кредитными и налоговыми ставками повышенных рисков для относительно небольших компаний, мы по-прежнему ожидаем активизации процессов в отрасли процессов слияний и поглощений (M&A). Такая ситуация как правило, полагаем, благоприятна для динамики цен обыкновенных акций ведущих отраслевых эмитентов. Однако, оценки в данном случае осложнены, как представляется, наличием обозначенных выше рисков «размытия» долей действующих акционеров.
Ожидаем в перспективе ближайшего года роста соотношения цены обыкновенных акций ПАО «Башнефть» к привилегированным с текущего уровня равного около 1,4х до уровней около 1,5х или выше.
Оценка справедливой стоимости обыкновенных и привилегированных акций ПАО «Башнефть» в рамках обозначенных корректировок снижена и составляет, соответственно, 2081 руб. и 1365 руб. за единицу, против, соответственно, 2234 руб. и 2061 руб. ранее. Оценка предполагает потенциал роста на 58% и 68% и, по-прежнему, рекомендацию «покупать». Дисконт-поправка на риски вложений в обыкновенные и привилегированные акции компании равна после пересмотра, соответственно, 55% и 45%.