Башнефть: взять преф на душу

В 2020 году Башнефть сократила добычу на 30,7%, до 12,9 млн тонн. За первые четыре месяца 2021-го производство составило 3,86 млн тонн, в том числе 1,19 млн тонн было добыто в апреле. По итогам первого полугодия объем добычи достиг 5,86 млн тонн. Компания нарастила извлекаемые запасы нефти и конденсата категорий АВ1С1 с 612,8 млн тонн (по данным на 31 декабря 2019 года) до 631,3 млн тонн.

На основе прогнозов Роснефти, как основного акционера компании, динамики ее капитальных затрат, а также ожидаемого российскими регуляторами увеличения добычи углеводородного сырья мы рассчитываем, что в текущем году Башнефть произведет 13,03 млн тонн нефти против 12,9 млн тонн за 2021-й.

В долгосрочной перспективе объемы производства, вероятнее всего, по-прежнему будут определяться операционными решениями мажоритарного акционера Башнефти и параметрами сделки ОПЕК+ или ее аналога. В ближайшие годы участники соглашения об ограничении добычи продолжат контролировать глобальное предложение и уровень цен, удерживая мировой дефицит нефти ниже 2%.

С учетом данного допущения, а также в связи с тем, что в периоды восстановления экономики спрос на нефть исторически повышается на 2-3% г/г, прогнозируем средний прирост добычи Башнефти с 2019-го по 2026-й на уровне 3% г/г. Это достаточно консервативный прогноз, особенно с учетом планов самой компании. В стратегии Башнефти, опубликованной в 2016 году, заложено увеличение к 2030-му производства жидких углеводородов до 35 млн тонн, или на 13% в год. В рамках заявленного сценария темпы годового увеличения добычи в 2022–2026-м должны были составить около 12% под влиянием традиционно высокой волатильности операционных показателей Башнефти.

За первый квартал текущего года чистая прибыль компании увеличилась почти вдвое, до 7,7 млрд руб., а выручка упала на 10% г/г, до 157,7 млрд руб. В свою очередь, EBITDA продемонстрировала трехкратный рост, достигнув 21,4 млрд руб.

Стабилизация операционных и существенное улучшение финансовых показателей в среднесрочной перспективе способны привести к восстановлению высоких докризисных оценок справедливой стоимости Башнефти.

Согласно прогнозу, дефицит нефти на мировом рынке во втором полугодии будет сохраняться на уровне 1-2 млн баррелей в сутки, что поддержит цены и спрос на нее до конца 2021-го.

В то же время эффект от мер монетарного стимулирования вскоре начнет ослабевать. Кроме того, в 2022 году начнется новый цикл наращивания госдолга в США. На этом фоне уменьшение дефицита нефти способно привести к сглаживанию динамики ее котировок в ближайшие несколько кварталов. При этом ОПЕК, по всей видимости, сохраняет контроль над ситуацией, поскольку США отказались от планов наращивания долговой эмиссии сверх объемов, анонсированных в начале года, что изымало бы у рынка ресурсы и сопровождалось ухудшением новостного фона.

С учетом тенденций последних лет, в том числе оценок на основе изменения показателей, отражающих динамику товарной и денежной массы, базовый целевой уровень цены на нефть по итогам 2021 года составляет $80 за баррель. Однако с учетом повышенных рисков нерыночного давления на производителей и операторов товарного рынка, неоднократно реализовавшихся в последнее десятилетие, и негативных факторов, вызванных возвращением США в Парижское соглашение об изменении климата, таргет по нефти на текущий год мы скорректировали до $78. Рост цен на нее с 2022-го до 2026-го, учитывая вышеупомянутые риски, мы прогнозируем на уровне 7,65%.

Прогноз на тот же период предполагает повышение выручки Башнефти на 16% против 28% в 2002–2012 годах и 1% в 2013–2020-м. Отметим, что в связи с необходимостью выполнять условия сделки ОПЕК+ в 2020-м выручка Башнефти упала на 46%. Отношение чистого денежного потока к выручке у компании с 2022-го по 2026 год, по нашим оценкам, составит 6% против 5% за предыдущие 18 лет. Мы прогнозируем улучшение данного показателя ввиду роста мировых цен на нефть, несмотря на возможное повышение капитальных расходов Башнефти до 98,6 млрд руб. с 58,1 млрд в 2013–2020 годах.

По итогам текущего года выручка и чистая прибыль Башнефти, согласно нашим расчетам, составит 727,7 млрд и 55,7 млрд руб. соответственно против 688,9 млрд и 68,8 млрд руб. в среднем за 2016–2020-й.

За 2020 год Башнефть выплатила в виде дивиденда лишь 0,10 руб. на привилегированную акцию типа А. Мы предполагаем, что в текущем году компания начислит дивиденд в размере 82,21 руб. на оба типа акций. Этот прогноз мы учитываем в текущей оценке справедливой стоимости эмитента.

Котировки акций Башнефти значительно скорректировались под влиянием слабых финансовых результатов 2020 года. Однако даже с учетом этого фактора Башнефть недооценена рынком с точки зрения сравнительного анализа мультипликаторов. В настоящее время мы прогнозируем восстановление ключевых финансовых показателей компании и существенный рост ее акций, который будет стимулировать недавнее повышение котировок материнской Роснефти, еще не отыгранное бумагами Башнефти.

Недооцененность Башнефти объясняется опасениями инвесторов по поводу возможности полной ее интеграции с Роснефтью, хотя официально подобные планы основного акционера не подтверждены. Более того, решения руководства Башнефти стали более прозрачными, что снижает связанные с компанией серьезные инвестиционные риски. Эти риски обусловлены высокой зависимостью финансовой и производственной политики Башнефти от действий мажоритарного акционера, а также с низкой ликвидностью ее бумаг.