Башнефть-ап: бенефициар смягчения сделки ОПЕК+

"Башнефть" представила отчёт за 4-й квартал 2021 года. Выручка нефтяника выросла на 120,2% г/г до 256,7 млрд руб., EBITDA– в 5,9 раза до 48,4 млрд. руб. Чистая прибыль акционеров стала положительной и достигла 26,2 руб. Всего за год компания заработала 83,3 млрд руб. прибыли, что соответствует дивиденду в 117,3 руб. на акцию в случае нормы выплат в 25%. Доходность на привилегированную акцию может составить 11,2%.

При этом значение свободного денежного потока по итогам года осталось близким к нулю. Весь FCF ушёл на очередное увеличение дебиторской задолженности в пользу "Роснефти". В результате размер связанной с "Роснефтью" дебиторской задолженности достиг 249,5 млрд руб., что сопоставимо с текущей капитализацией всей "Башнефти". Причина, по которой менеджмент компании распоряжается денежными средствами именно таким образом, не до конца ясна. Однако настолько значительное увеличение дебиторской задолженности не оставляет пространства для снижения долга или роста нормы выплат дивидендов выше 25% от чистой прибыли, что является закреплённым в дивидендной политике минимумом.

Ключевым фактором для улучшения финансовых результатов "Башнефти" стало восстановление добычи на 93% г/г. Напомним, что в прошлом году нефтяник сильнее аналогов сократил добычу из-за ограничений ОПЕК+, что было связано с особенностями распределения квот внутри "Роснефти". Сейчас ситуация обратная – сделка ОПЕК+ постепенно сходит на нет и "Башнефть" сильнее других наращивает добычу в годовом и квартальном выражении. Также на результаты позитивно повлиял рост цен на нефть марки Uralsна 75% г/г.

На наш взгляд, отчётность "Башнефти" выглядит смешанно. Уверенный рост финансовых результатов затмевается очередным витком роста дебиторской задолженности. При этом даже при минимальной норме выплат в 25% дивидендная доходность на "преф" по итогам 2021 года составит 11,2%, а по итогам 2022 года может вырасти до 19%, что является высоким для сектора значением.

"Башнефть" - крупная башкирская вертикально интегрированная нефтяная компания. Деятельность "Башнефти" охватывает добычу и переработку нефти, розничную реализацию продуктов нефтепереработки и нефтехимию.

Во втором квартале 2021 года "Башнефть", как и все компании сектора, существенно улучшила свои финансовые результаты. Выручка нефтяника выросла на 74,0% г/г, до 199,6 млрд руб., EBITDA- в 7,7 раза, до 41,7 млрд руб. Чистая прибыль акц. стала положительной и достигла 19,5 млрд руб. Ключевой драйвер таких результатов - восстановление цен на нефть.

В ближайшие годы мы ожидаем рост ключевых финансовых показателей "Башнефти". В 2020 году башкирский нефтяник сильнее большинства других компаний пострадал от ограничений ОПЕК+. В базовом сценарии мы полагаем, что к 2023 году добыча "Башнефти" почти вернется к доковидному уровню. Это вместе с высокими ценами на нефть в рублях позволит финансовым результатам "Башнефти" вырасти выше докризисных значений.

Сильной стороной компании является высокий уровень вертикальной интеграции. Почти вся нефть идет на переработку. Эффективность нефтепереработки примерно соответствует среднему по РФ уровню, что позволяет ей быть прибыльной.

У "Башнефти" низкий для сектора уровень дивидендных выплат - 25% прибыли по МСФО. Дивиденд в ближайшие 12 мес. может составить 98 руб. на акцию, что соответствует 6,7% доходности. Однако по итогам 2022 года дивиденд за счет восстановления добычи может вырасти до 159,6 руб., что эквивалентно 10,9% доходности.

Для расчета целевой цены мы использовали модель дисконтированных дивидендов. Мы консервативно предполагали, что норма выплат останется на отметке 25%. Для привилегированных акций использовали средний за три года дисконт 17%. Сейчас он составляет 25%, из-за чего префы выглядят, на наш взгляд, привлекательнее. Отметим, что "Башнефть" хронически оценивается по мультипликаторам существенно дешевле российских аналогов, что связано с низким пэйаутом и относительно высокой неопределенностью насчет вектора развития компании.

Ключевой риск - снижение цен на нефть, что напрямую влияет на финансовые результаты компании. Также на "Башнефти" негативно отразилось бы продление сделки ОПЕК+ после 2022 года, это может существенно ухудшить операционные результаты компании. Кроме того, риском является возможность продолжения увеличения дебиторской задолженности в пользу "Роснефти".

Текущая дивидендная политика "Башнефти" предусматривает выплату 25% чистой прибыли по МСФО в виде дивидендов, хотя фактически пэйаут бывает и немного выше.Периодически у инвесторов появляется надежда, что "Башнефть" могла бы поднять норму выплат до отраслевого стандарта в 50% прибыли по МСФО, что также соответствует политике материнской компании. Почвой для подобных надежд обычно становятся либо разговоры в правительстве об увеличении нормы выплат дивидендов не только государственных компаний, но и их дочек, либо необходимость бюджета Башкортостана в повышенных выплатах. Однако мы полагаем, что такой сценарий пока что маловероятен, и в своих расчетах на будущее используем пэйаут 25% прибыли, обозначенный в текущей версии дивидендной политики.

Отметим, что по итогам 2020 года дивиденды на обыкновенные акции не выплачивались в связи с отсутствием прибыли, а дивиденд на преф составил минимально разрешенные уставом 10 копеек. В 2021 году мы ожидаем, что на фоне возвращения "Башнефти" к прибыльности компания выплатит дивиденд в размере 98 руб. на акцию, что соответствует 6,7% доходности на а.о. и 8,9% на а.п.

С начала 2020 года акции "Башнефти" показали значительно более слабый перформанс, чем индекс широкого рынка и секторальный индекс нефти и газа. Ключевой причиной для этого стало снижение добычи сильнее, чем у большинства нефтяников, во время пандемии, а затем и более медленное ее восстановление, когда ограничения ОПЕК+ стали ослабляться. Негативное влияние оказало и связанное с наличием убытка отсутствие дивидендов по итогам 2020 года. При этом мы полагаем, что сейчас основной негатив учтен в цене акций "Башнефти", но рынок пока не закладывает восстановление добычи и финансовых результатов компании по мере снятия ограничений ОПЕК+. На этом фоне мы ожидаем, что в ближайшие кварталы акции "Башнефти" будут выглядеть лучше рынка.

На недельном графике обыкновенные акции "Башнефти" торгуются в середине долгосрочного нисходящего канала.

Привилегированные акции долгосрочно находятся в широком боковике, однако среднесрочно также торгуются в рамках нисходящего канала.