AMD: процессор перегрелся

AMD значительно отстает от Intel в области НИОКР. Несмотря на недавние успехи AMD мы считаем, что рост рыночной доли компании будет замедляться и остановится после 2025 г., тогда как Intel восстановит свои позиции. Расходы Intel на НИОКР гораздо выше, чем у AMD: в предыдущие пять лет компания в среднем тратила около по $13,2 млрд при тратах AMD всего в $1,4 млрд. Из- за такой гигантской разницы AMD столкнется со сложностями в плане поддержания в будущем своего технологического превосходства. Благодаря платформам Ryzen, EPYC и Radeon, AMD удалось повысить конкурентоспособность в части центральных и графических процессоров и увеличить свои соответствующие доли рынка, но мы считаем менее очевидными долгосрочные перспективы прироста доли. AMD придется значительно увеличить операционные расходы (особенно на НИОКР), чтобы идти в ногу с лидерами рынка. Как следствие, темпы роста скорректированной прибыли снизятся с 111% в 2017–2022 гг. до 19% в 2022–2025 гг.

Nvidia опережает AMD в технологиях графических процессоров. Nvidia невероятно успешно использует свои графические процессоры на смежных рынках, таких как искусственный интеллект и нейросети. Доля AMD на рынке дискретных графических процессоров (10% от выручки AMD, по нашим оценкам) в 2К21 упала до 17% по сравнению с 19% в 1К21 и 20% в 2К20, согласно Jon Peddie Research. AMD очевидно проигрывает конкуренцию главному сопернику — Nvidia, чья доля на рынке дискретных графических процессоров сейчас составляет доминирующие 83%.

AMD по-прежнему остается в роли аутсайдера на рынке процессоров. AMD проигрывает Intel в различных аспектах — от НИОКР до маркетинга и ценообразования. По доле рынка, рентабельности и финансовым ресурсам AMD сильно отстает от Intel, что позволяет Intel крайне активно продвигать свои продукты, переманивая клиентов и торговых партнеров AMD. Такие действия впрошлом приводили к снижению продаж AMD в расчете на единицу продукции и более низкой средней отпускной цене на многие ее продукты, отрицательно сказывались на прибыли и прибыльности.

Текущая цена акций AMD предполагает фантастические темпы роста. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, инвесторы закладывают темпы роста чистой прибыли порядка 40% (CAGR 2020–2025). По нашим расчетам, мультипликатор P/E у AMD составляет 42 по прогнозируемой на 2021 г. прибыли, тогда как у Intel он равен всего 11, хотя эти две компании выступают прямыми конкурентами и делят одни и те же рынки.

На основе DCF-модели справедливая стоимость акций AMD составляет $80 за штуку, что предполагает потенциал снижения на 27% с текущих уровней и рейтинг эмитента «Продавать».

Мы полагаем, что на рынке ПК AMD в ближайшие годы немного увеличит свою долю за счет Intel. Серьезные риски для AMD и Intel представляет переход на процессоры на базе ARM как в ПК, так и в серверах, хотя мы ожидаем, что чипы на базе x86 останутся доминирующими в обозримом будущем.

Быстрорастущий и высокоприбыльный рынок серверов для центров обработки данных и облачных платформ представляет собой самый привлекательный сегмент, на котором почти безраздельно властвует Intel с долей порядка 90% (доля AMD составляет менее 10%). Данный сегмент по итогам 2020 г. приносил 17% общей выручки AMD. По нашим оценкам, рынок процессоров для дата- центров и облачных вычислений будет расти высокими темпами (10% CAGR до 2024 г.), и к 2025 г. доля сегмента в выручке компании достигнет 30%.

Общие продажи видеокарт, интегрированных и дискретных, выросли в 2К21 почти на 40% г/г благодаря пандемии, которая привела к резкому росту продаж ПК. Intel остается лидером на рынке благодаря встроенным в ноутбуки графическим процессорам, которые составляют бόльшую часть в продажах ПК, где процессоры Intel по-прежнему доминируют. Таким образом, в сегменте видеокарт Intel занимает 68% рынка, AMD — 17%, а Nvidia — 15%.

Основные риски мы видим в значительных колебаниях на рынке ПК, что может привести к увеличению поставок микропроцессоров и графических процессоров. Продолжение роста доли на рынке на фоне отставания Intel.

Хотя темп роста выручки в ближайшие 5 лет составит, по нашим оценкам, 23% и по этому показателю AMD превзойдет Intel, это не оправдывает прогнозные мультипликаторы. Как видно из таблицы со сравнительной оценкой, по коэффициенту P/E на 2021 г. акции AMD торгуются с 4-кратной премией к соответствующему показателю Intel. AMD и Intel очень схожи по структуре выручки, и в долгосрочной перспективе их темпы роста должны быть сопоставимыми. AMD увеличивает долю на рынке процессоров для ПК, но сильно отстает от Intel по доле в сегменте дата-центров и уровню расходов на НИОКР.

В рамках нашей DCF-модели справедливая стоимость акций AMD составляет $80 за штуку, что предполагает потенциал снижения в 27% с текущих уровней и рейтинг эмитента «Продавать» (не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией).