Быть в Плюсе с Дерипаской (в "En+")

Обновление от 03.06.19:

EN+ GROUP: ФИНРЕЗУЛЬТАТЫ ЗА 1К19 В РАМКАХ ПРОГНОЗОВ, РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ ЭНЕРГЕТИЧЕСКОГО СЕГМЕНТА РАСТЕТ (ENPL LI; ВЫШЕ РЫНКА; ЦЕЛЬ – $12)

Наше мнение. Финансовые результаты En+ Group за 1К19 совпали с нашими прогнозами по выручке ($2 781 млн, -6% кв/кв, -16% г/г) и EBITDA ($579 млн, -13% кв/кв, -38% г/г), которая отразила снижение рентабельности алюминиевого бизнеса (10% в 1К против нормализованного значения 20%) на фоне сохраняющегося падения цен, но была несколько поддержана энергетическим сегментом. Он показал рентабельность EBITDA 42% - в рамках отраслевого тренда роста маржинальности за счет повышения цен РСВ - но в долларовом выражении результаты продемонстрировали скромный рост г/г из-за ослабления рубля. Чистая долговая нагрузка выросла до 3.8x (против 3.4x на конец 2018) из-за небольшого роста чистого долга (до $11.3 млрд) и - что стало основной причиной ухудшения - снижения EBITDA.

Мы имеем рейтинг ВЫШЕ РЫНКА по En+ Group, которая предлагает разумную оценку - 3.6x по мультипликатору EV/EBITDA 2019П и хеджированное участие в алюминиевом бизнесе через свой нецикличный энергетический дивизион.

Обновление от 11.03.19: АТОН внезапно написали, что "начали аналитическое покрытие En+". Хотя у нас уже была инвестидея на эту акцию от них. Поэтому мы просто внесем изменения с учетом новых данных. Также добавлен драйвер роста "Дивиденды". Целевую цену 12$ пересчитали в рубли по курсу 66 руб/$

Мы возобновляем аналитическое покрытие En+ Group с рейтинга ВЫШЕ РЫНКА и целевой цены $12.0/GDR. En+Group предлагает ставку на РУСАЛ (65% EBITDA), дополняемую высококачественными российскими ГЭС, которые помогают сгладить циклический характер алюминиевого бизнеса (En+ EBITDA 2019 -16% г/г против -26% у РУСАЛа). Как и РУСАЛ, En+Group характеризуется лучшим в своем секторе корпоративным управлением (8 независимых директоров из 12) и очень привлекательной оценкой (EV/EBITDA 2019П 3.4x). En+ Group должна обеспечить отличные дивиденды с 2019 (доходность 10% против 5% у РУСАЛа), что, на наш взгляд, частично компенсирует более низкую ликвидность ($1 млн/день с начала года против $17 млн/день).

РУСАЛ сильно недооценен – мы недавно начали покрытие с ВЫШЕ РЫНКА

РУСАЛ – ключевой актив En+ Group (65% EBITDA). Мы считаем его оценку несправедливой: РУСАЛ торгуется на 40% ниже своей оценочной справедливой стоимости, со скорректированным EV/EBITDA 2019 всего 3.1x (дисконт 50% к мировым алюминиевым компаниям). Наша оценка ($10.8 млрд) предполагает мультипликатор 5.2x, который мы считаем обоснованным, учитывая относительно высокие дивиденды РУСАЛа (доходность 2019П 5% против 1% у аналогов), которые компенсируют страновые риски России.

Более эффективное корпоративное управление и дивиденды помогут переоценке

Капитализация РУСАЛа ($7.3 млрд) на 23% меньше капитализации его доли в Норникеле (27.8%, $9.5 млрд). Хотя отрицательная стоимость наблюдалась в 2016, мы полагаем, что в настоящее время она не оправдана: РУСАЛ вышел в плюс по FCF (доходность 7% в 2019, 15% в 2020) и сократил чистую долговую нагрузку до 3.1х (с 5.7х). Мы ожидаем переоценки на фоне лучшего в своем классе корпоративного управления в RUSAL/En+, в советах директоров которых теперь преобладают независимые директора, в соответствии с требованиями OFAC (8/14 и 8/12 соответственно). Возобновление выплаты дивидендов РУСАЛом / En+ с 2019 является еще одним потенциальным триггером переоценки.

En+ предлагает заманчивые дивидендные перспективы (доходность 10% за 2019П)

Мы не ожидаем дивидендов от РУСАЛа или En+ Group по итогам 2018, но полагаем, что компании возобновят выплаты с 2019. Исходя из дивидендной политики En+ Group до санкций (дивиденды РУСАЛа плюс максимум из 75% FCF сегмента En+ или $250 млн), мы моделируем выплату в размере $0.49 млрд за 2019, что предполагает $0.85 на акцию. Это соответствует впечатляющей дивидендной доходности 10%, что сравнимо с лучшими дивидендными историями в российском горно-металлургическом секторе и вдвое выше 5% у РУСАЛа, что делает En+ Group более заманчивой дивидендной историей по сравнению с ее алюминиевым бизнесом.

En+ Group – ставка на высокоэффективные российские ГЭС …

En+ объединяет наиболее привлекательные ГЭС России, расположенные в Сибири на реках Енисей и Ангара (установленная мощность 15.0 ГВт). Благодаря масштабности отдельных активов (Красноярская ГЭС – вторая по величине в России мощностью 6.0 ГВт), ГЭС En + являются более рентабельными, чем у РусГидро. Электростанции En+ также связаны с РУСАЛом посредством долгосрочных двусторонних контрактов, гарантирующих стабильный спрос (до 37.6 ТВтч, ок. 50% вырабатываемой электроэнергии). Наконец, En+ работает на либерализованном рынке электроэнергии, что дает ей дополнительное преимущество относительно РусГидро, являющейся оператором теплоэнергетического дивизиона на Дальнем Востоке.

… обеспечивающая защиту от цикличности алюминиевого бизнеса

Ставка на алюминий через En+ Group уравновешивает риск роста затрат на электроэнергию для производства металла (т.е. потенциальные изменения в центре затрат в производственной цепочке ценности) и сглаживает циклический характер алюминиевого бизнеса РУСАЛа. В 2019 это должно помочь смягчить негативное влияние снижения продаж продукции с высокой добавленной стоимостью на EBITDA РУСАЛа (-26% г/г до $1.7 млрд), что приведет к меньшей просадке результатов на уровне En+ Group (-16% г/г до $2.8 млрд).

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ОБЗОРА

Исходная инвестидея

Консолидированная выручка En+ Group за 4К17 составила $3 378 млн (+2% по сравнению с консенсус-прогнозом, -2% по сравнению с прогнозом АТОНа), EBITDA - $907 млн (в рамках консенсус-прогноза, +9% по сравнению с прогнозом АТОНа), чистая прибыль - $505 млн (-9% по сравнению с консенсус-прогнозом, -2% по сравнению с прогнозом АТОНа) - сказалось ухудшение динамики чистой прибыли в En+ Сегмент. Выручка Энергетического сегмента в 4К17 составила $927 млн (+20% г/г) за счет роста продаж электроэнергии (+25% г/г до $552 млн), EBITDA выросла на 15% г/г до $318 млн, что предполагает рентабельность EBITDA 34%. Чистая прибыль в 4К17 рухнула на 60% г/г до $63 млн, в основном из-за роста финансовых затрат (+50% г/г до $319 млн). En+ Group ожидает, что в 2018 ее финансовые результаты поддержит рост спроса на алюминий (CAGR +4-5% в 2018-21) и сохраняющийся дефицит на рынке.

Наше мнение. В целом результаты совпали с ожиданиями рынка, выручка в 4К17 составила $3 378 млн (+2% по сравнению с консенсус-прогнозом, -2% по сравнению с прогнозом АТОНа), а EBITDA достигла $907 млн (+0% по сравнению с консенсус-прогнозом, +9% по сравнению с прогнозом АТОНа). En+ Group продолжает улучшать свой коэффициент чистой задолженности (3.8x на конец 2017 с корректировкой) и объявила финальные дивиденды в размере $68 млн (доходность 0.95%), таким образом, дивиденды за 2017 составят $394 млн (доходность 5.5%), что соответствует нашим ожиданиям. En+ сообщила, что сделка РУСАЛ /Glencore должна быть завершена к концу апреля, и мы ожидаем позитивной реакции рынка, поскольку в результате нее доля En+ вырастет до более 50% (до 57% против 48% на настоящий момент).

EN+ GROUP: ИТОГИ ТЕЛЕКОНФЕРЕНЦИИ ПО РЕЗУЛЬТАТАМ ЗА 2017

• Прогноз. Выработка электроэнергии в Энергетическом сегменте составит 68 ТВт.ч в 2018 (на уровне 2017). Прогноз по производству алюминия подтвержден на уровне 3.8 млн т в 2018 (+2.5% г/г).
• Капзатраты. $1.0-1.1 млрд в 2018, включая $200 млн в Энергетическом сегменте и $800-900 млн у РУСАЛа. Капзатраты в Алюминиевом сегменте несколько высоки, поскольку компания активно работает над проектами развития: разработка продукции с добавленной стоимостью (7% капзатрат в 2017), строительство Тайшетского завода (11%), экспансия Dian-Dian (24%), расширение мощности заводов по производству глинозема (13%) и анодов (21%). Эти проекты останутся приоритетными стратегическими задачами РУСАЛА в 2018-19.
• Рынок алюминия. В 2018 дефицит должен вырасти до 2.4 млн т и несколько сократиться -до 2.0-2.2 млн т в год в 2019-21. Китайская экологическая политика представляется стабильной, поэтому в 2018 ожидается дальнейшее сокращение мощностей. С 2017 было обнаружено 4.5 млн т нелегальных мощностей и заморожено строительство новых мощностей в объеме 6 млн т, что привело к нулевому росту мощностей в 1П17. Китайский рынок алюминия будет сбалансированным в этом году. Торговая политика США должна оказать несущественное влияние на РУСАЛ, поскольку он сможет перенаправить свои поставки, предназначенные для США, благодаря дефициту алюминия в мире. В 2017 году продажи компании в США достигли 410 тыс т (10% продаж).
• Дивиденды. En+ планирует выплачивать дивиденды от Энергетического сегмента на полугодовой основе, а дивиденды РУСАЛа могут быть переведены на квартальную основу, начиная с 1К18.

Наше мнение. Мы считаем телеконференцию НЕЙТРАЛЬНОЙ для акций компании, поскольку компания подтвердила ранее объявленный прогноз по производству и свой оптимистичный взгляд на рынок, но не рассказала ничего принципиально нового о конфликте акционеров вокруг Норникеля.