CVS Health Corporation - инвестидея здорового человека

О компании

CVS Health Corporation (NYSE : CVS) – один из крупнейших американских игроков на рынке распределения лекарственных средств. В США основная масса препаратов отпускается рецептурно: покупатель не может просто прийти в аптеку и купить нужное лекарство, ему необходим рецепт лечащего врача; почти все американцы обслуживаются по медицинской страховке. Спонсор страхового плана (например, сам застрахованный и его работодатель) платит страховые премии страховой компании, которая выплачивает стоимость выписываемых лекарств промежуточной компании, pharmacy benefit manager (PBM). PBM взаимодействует с аптечными сетями, возмещая им стоимость отпущенных клиенту лекарств, и с самими производителями лекарств, требуя от них скидки в обмен на приоритизирование того или иного препарата (именно PBM, а не страховая компания или доктор вольны выбирать, какой именно препарат из ряда идентичных альтернатив будет получать застрахованный в своем ценовом сегменте). Скидки поступают в виде выплат производителей PBM; PBM должны передавать большую часть или полный объем скидок страховой компании, тем самым снижая эффективную стоимость страховки для конечного клиента, однако на практике имеют возможность оставлять часть выгод себе. Аптеки, в свою очередь, закупают препараты у оптовых поставщиков, которые получают препараты у производителей. В итоге получается достаточно сложная цепочка участников, которые имеют противоположные интересы, и на долю которых приходится около 40% проходящей через всю цепочку стоимости.

CVS контролирует крупнейшую в США аптечную сеть и одного из крупнейших PBM; недавно было объявлено о поглощении страховой компании Aetna (закрытие сделки ожидается к концу года), что сделает CVS крупнейшим интегрированным игроком на рынке распределения лекарств.

Фундаментальная идея

CVS – растущий бизнес с мощными барьерами для входа. Дальнейшая вертикальная интеграция выльется в создание дополнительной стоимости для инвесторов, что, по нашему мнению, еще не полностью отражено в рыночной оценке компании. Сегмент PBM является быстрорастущим, но относительно менее маржинальным, чем сегмент розничных продаж. Сегмент розничных продаж растет медленнее, но показывает относительно хорошую маржинальность. В итоге, общая маржинальность размывалась на фоне смещения микса в сторону сегмента PBM; кроме того, сегмент ритейла недавно также испытал компрессию маржи из-за давления со стороны PBM-компаний (в т.ч. и собственной PBM, чей рост выручки и операционной прибыли компенсирует сжатие маржи ритейла). Текущие оценки закладывают либо отсутствие роста, либо постоянную и мощную компрессию маржи, что мы считаем чересчур пессимистичным.

Наконец, рынок всерьез опасается входа Amazon на рынок продаж лекарств, однако, до сих пор нет четкого понимания, какое именно место Amazon мог бы занять: единственная очевидная ниша – непосредственно сам ритейл (логистика), однако ритейл в отрыве от других звеньев цепочки (PBM и страхование) вряд ли сможет успешно конкурировать с вертикально интегрированными компаниями. Вход же в сегмент PBM затруднен, т.к. это b2b бизнес с долго и трудно выстраиваемыми взаимоотношениями с тремя сторонами: фармацевтами, аптеками и страховщиками. Amazon не имеет такого опыта и конкурентного преимущества на этом поле.

По факту, сделка с Aetna, которая, скорее всего, закроется к концу года, усилит конкурентное преимущество CVS, создав первую в своем роде полностью вертикально интегрированную систему оказания медицинских услуг; помимо продаж препаратов, CVS активно развивает сеть MinuteClinics, «малых клиник», где можно получить быструю медицинскую помощь по не требующим серьезного вмешательства медицинским состояниям.

Операционная маржинальность Aetna находится на уровне чуть выше маржи сегмента ритейла – сделка будет положительной для маржинальности бизнеса в целом. Кроме того, мы ожидаем усиление переговорной позиции комбинированного бизнеса, что позволит получать дополнительную компенсацию от производителей препаратов, которая будет оставаться полностью внутри системы, независимо от того, какая доля уйдет страховому бизнесу, а какая останется в PBM. (т.е. сделка хеджирует возможные законодательные риски – требование регулятора передавать скидки от производителей полностью страховому плану).

В дополнение, компания реализует синергии на стороне затрат в размере около USD 450 млн в первые полтора года.

Мы видим сделку как справедливо оцененную с учетом генерируемых Aetna денежных потоков; для стратегического покупателя CVS сделка будет создавать стоимость.

Сделка будет финансироваться частично долгом (+ USD 45 млрд, левередж поднимется с 2,15х чистый долг / EBITDA до примерно 4.0-4.4х), что приостановит ежегодный рост дивидендов CVS, который возобновится после снижения левереджа до более приемлемого уровня (1,5-2 года по заявлениям менеджмента и нашим подсчетам). В случае срыва сделки компания продолжит радовать инвесторов ростом дивиденда, составляющим в среднем 25% год к году на протяжении последних 10 лет.

Мы оценивали компанию методом DCF (cost of equity = 9%, cost of debt = 3.5%, терминальный рост – 1,5%), используя в качестве драйверов выручки количество обрабатываемых рецептов на препараты и выручку на рецепт для сегмента PBM; продажи на квадратный фут и общую торговую площадь для сегмента ритейла. Также мы варьировали операционную маржу для каждого сегмента.

Мы видим апсайд до USD 85 (+21,5%) за акцию при нейтральном сценарии и до 95 (+35,8%) при уходе на позитивный сценарий. Мультипликаторная оценка также дает 20-25% апсайд.

Риски

В качестве основных рисков мы видим:

• Провал сделки
• Неудачная интеграция Aetna
• Регуляторное давление на отрасль, компрессия маржи и падение выручки PBM
• Дальнейшее давление на ритейл со стороны страховых фирм и PBM, компрессия маржи сегмента
• Выход Амазона на рынок и успешное закрепление, изменение конкурентного ландшафта

ИСТОЧНИК и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ