Daimler - плохо, плохо, хорошо (теперь будет "хорошо")
Начиная с сентября 2019 года акции Daimler (DAI.DE) практически не изменились в цене, хотя в определенные моменты значительно отклонялись и вниз, и вверх. Мы видим волатильный боковой тренд.
Факторы, сдерживающие рост капитализации Daimler, сместились из внешней плоскости во внутреннюю: риски ограничения взаимной торговли снизились — сыграло свою роль подписание первой фазы соглашения США-Китай и отказ от повышенных пошлин за поставки автомобилей из Европы в США. Но появились внутренние проблемы.
Главная внутренняя проблема концерна Daimler — анонсированное в рамках презентации на Capital Markets Day в ноябре 2019 г. снижение прибыльности в период 2020-2022 гг. и сокращение 10 тыс. сотрудников (3,3% от общего количества).
Downside риски в акциях Daimler превалируют.
Мы полагаем, что волатильный боковик по акциям Daimler будет сохраняться в 2020 г., таргетируемый нами диапазон — 40-50 евро за акцию. Базово ожидаем падение к нижней границе диапазона в первом полугодии 2020 г. и V-образное восстановление во втором полугодии.
Финансовое состояние компании
Daimler неплохо отчитался за Q3 2019. Выросли и выручка, и показатели прибыльности
По итогам 9 месяцев 2019 г. выручка составила 125,6 млрд евро (+4%), EBIT 3,9 млрд евро (-53%), чистая прибыль 2,7 млрд евро (-54%). Снижение прибыли — следствие плохого второго квартала с разовыми убытками и списаниями.
Сразу после публикации финансового отчета торги акциями Daimler открылись с гэпом вверх. Отчет показал, что Daimler не только удержал достойные финансовые результаты в 2019 г., но и является одним из немногих автопроизводителей, у кого нет драматичного падения продаж.
По итогам 2019 г. продажи Daimler составили 3,6 млн автомобилей — это на 0,7% больше чем в 2018 г. В Китае продажи выросли на 6,2%, хотя слабый китайский спрос сейчас самая главная болевая точка для большинства автопроизводителей.
Тем не менее, другие проблемы автопроизводителей не обходят Daimler стороной. Это прежде всего:
- расходы на приведение выхлопа CO2 в соответствие с новыми нормами Евросоюза;
- инвестиции в разработку электрокаров и систем продвинутой поддержки водителя.
Результатом дополнительных расходов и инвестиций в разработку станет снижение маржи по чистой прибыли до 4% в 2020 г. Возможно падение маржи до 3%, если будут введены тарифы, ограничивающие экспорт Мерседесов. Ожидается, что прибыльность компании восстановится до 6% только в 2022 г.
В среднем чистая маржа Daimler в 2012-2018 гг. составляла 5,5%, так что ее снижение до 3-4% существенно скажется на финансовом состоянии компании.
Проблемы Daimler
Акции Daimler начали снижаться после публикации данных о планируемом снижении маржинальности бизнеса, а рейтинговые агентства стали пересматривать кредитные рейтинги компании. В середине декабря Moody’s понизило рейтинг с “A2” до “A3”, мотивируя решение прогнозом снижения показателей. Это не значит, что у Daimler появляются какие-то значимые кредитные риски, но подтверждает серьезность происходящего.
Другая проблема компании — сокращения сотрудников. Теоретически, если пренебречь риском того, что сокращения приведут к снижению производительности труда, это решение позволит сократить издержки и восстановить маржу.
Если обратиться к приведенной выше гистограмме RoS Bridge, рентабельности восстановится в значительной мере из-за «Personnel cost improvement».
Однако в краткосрочной перспективе рынки практически всегда реагируют на подобного рода новости продажами: во-первых, это сомневающиеся утверждаются в мысли о том, что в компании есть сложности. Во-вторых, сама по себе процедура сокращений — не бесплатная. Она стоит денег и в моменте наоборот увеличивает косты, ещё больше отрицательно сказываясь на марже.
Таким образом, ожидать, что у Daimler в лучшую сторону изменится ситуации в 2020 г. нет оснований.
Оценка акций
Оценки инвестдомов и консенсус по акциям Daimler плавно ухудшаются. На данный момент консенсус Bloomberg–Hold с таргетом 50,5 евро за акцию.
Аналитики Societe General еще до того, как были озвучены слабые прогнозы на 2020-2022 гг., в начале ноября понизили рейтинг акций Daimler до Sell с таргетом 47 евро. В SocGen отметили «no tangible prospect of a fundamental turnaround in FY20», что совпадает с нашей точкой зрения. Аналогичный рейтинг у Goldman Sachs
GS видит риски грузового подразделения Daimler, ожидая, что оно внесет существенный негативный вклад в консолидированную прибыль компании.
Со своей стороны мы должны отметить, что при всех названных рисках Daimler по мультипликатору P/E по-прежнему оценивается дороже аналогов.
Относительно среднеотраслевого уровня акции Daimler стоят дороже на 19%, существенно дороже даже немецких аналогов. Кроме того, акции Daimler оцениваются дороже собственных средних уровней на 12%.
При этом консенсус Bloomberg предполагает, наверное, худшее развитие событий – падение чистой маржи Daimler до 3,3%. На наш взгляд это ближе к экстремальному сценарию, нежели чем к базовому. Базово, если реализуется прогноз менеджмента и прибыльность Daimler составит 4%, то и нынешняя оценка акций автопроизводителя целиком адекватна.
Таким образом, акции Daimler могут продолжить снижение до тех пор, пока не изменится пессимистичный рыночный настрой. А измениться он может в том случае, если реальность будет соответствовать ожиданиям менеджмента, а не пессимизму консенсус-прогноза.
Именно на этом основывается наше предположение о снижении цены акций в район 40 евро, V-образное их восстановление и волатильная боковая динамика на горизонте года.