Дивидендный кейс "Энел Россия" остается привлекательным
Обновление по идее от 12.08.19: целевая цена ПОНИЖЕНА, и стала ниже цены старта идеи. Остается надежда только на дивиденды
Обновление по идее от 25.04.19: целевая цена и инвестидея подтверждены аналитиком
Обновление по идее от 03.04.19: Финам ПОНИЗИЛИ целевую цену по инвестидее на Энел. Пока с Энелем им не везет. Теперь целевая цена близка к цене старта инвестидее. Что называется, за что купил, за то и продаю.
Обновление по идее от 06.02.19: Финам говорит о том, что дивидендный кейс Энел стал менее привлекательным. Пока рекомендацию не отменили, но поставил на "пересмотр"
Обновление по идее от 15.11.18: Финам остается позитивно настроен в отношении Энел, незначительно снизили целевую цену.
Инвестиционная идея
Энел Россия – генерирующая компания в сегментах электро- и теплогенерации. Установленная мощность по выработке электроэнергии – 9,4 ГВт, тепловой энергии – 2382 Гкал/ч. Входит в международную энергетическую Группу Enel.
Результаты за 2К 2018 в целом нейтральны. По итогам года ожидается умеренное снижение прибыли, но мы считаем, что это уже учтено в ценах, и прогнозный объем доходов сможет обеспечить дивиденды с привлекательной доходностью.
Выплаты за 2018-2019 гг. составят, по нашим оценкам, 0,130 и 0,144 руб. соответственно, а их доходность в среднем 10,3%. Высокая доходность позволит остаться одной из самых интересных идей в российской генерации.
Оценка по мультипликаторам и собственной исторической дивидендной доходности транслирует целевую цену 1,56 руб. Исходя из потенциала 29% в перспективе года мы повышаем рекомендацию с "держать" до "покупать" с расчетом на дивиденды с высокой доходностью в ближайшие несколько лет.
- По нашим оценкам, прибыль в 2018-2019 составит 7,1 и 7,9 млрд.руб. соответственно (7,3 и 7,9 млрд.руб. по прогнозам компании) в сравнении с 8,5 млрд.руб. в 2017.
- В 2018-2020 Энел Россия планирует направлять на дивиденды 65% прибыли. По норме выплат это одна из самых привлекательных компаний в российской генерации, и при прогнозной прибыли акции ENRU будут оставаться в числе лидеров по дивидендам в отрасли.
- В этом году компания начинает строительство 2 ветропарков суммарной мощностью 291 МВт по ДПМ.
- После просадки курса бумаги ENRU выглядят недооцененными по форвардным мультипликаторам.
Краткое описание эмитента
Энел Россия – генерирующая компания, входящая в международную энергетическую Группу Enel. Установленная мощность по выработке э/э составляет 9,4 ГВт, по выработке тепловой энергии – 2382 Гкал/ч. Практически вся выручка, около 94%, генерируется за счет поставок электроэнергии и мощности, продажа тепла формирует порядка 5% выручки. В структуре операционных издержек преобладают расходы на топливо, ~60%. Топливный баланс – уголь (~47%) и газ (~53%).
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 56,4%, принадлежит Enel Investment Holding B.V., 19% акций находятся у PFR Partners Fund I Limited, у фонда Prosperity Capital - 7,8%. Free-float 25%.
Финансовые показатели
Энел Россия отчиталась о снижении показателей выручки и прибыли в 1-м полугодии на фоне сокращения производственных показателей и небольшого уменьшения выручки от продажи мощности по ДПМ, но динамика показателей тем не менее улучшилась во 2К 2018 относительно 1К 2018. По итогам года мы ожидаем снижение прибыли на 17% до 7,1 млрд.руб (7,3 млрд.руб. по прогнозам компании), но считаем, что это уже учтено в ценах, и прогнозный объем прибыли сможет обеспечить дивиденды с привлекательной доходностью. Ниже приводим основные моменты отчетности:
- Выручка компании по итогам полугодия составила 34 млрд.руб. (-2,3%). Снижение выручки было обусловлено сокращением чистого отпуска, а также уменьшением выручки от продажи мощности по ДПМ вследствие снижения доходности по гособлигациям. EBITDA сократилась на 13% до 7,5 млрд.руб., маржа снизилась до 22,1% с 24,8% годом ранее. Чистая прибыль составила 3,4 млрд.руб. (-21%).
- Чистый отпуск сократился в 1П 2018 на 1,8% до 18 тыс.ГВт*ч на фоне снижения в 1К на 4,3% г/г, но во 2К динамика была лучше, +1,4% г/г. Продажа тепла в 1П уменьшилась в 1-м полугодии на 3,1% до 2,75 млн. Гкал.
- Тарифы по ДПМ несколько снизились вслед за доходностью по гособлигациям. Тарифы на э/э по регулируемым договорам и цены на мощность по КОМ повысились.
- Операционный денежный поток по итогам полугодия составил - 0,76 млрд.руб. в сравнении с 3,2 млрд.руб. годом ранее, но снижение было связано с отражением выплаты дивидендов 5,1 млрд.руб. Без учета этого фактора CFO вырос до 4,37 млрд.руб. Денежный поток компании более, чем удвоился до 1,87 млрд.руб.
- Чистый долг с начала года повысился увеличился на 24% до 22,2 млрд.руб. или 1,36х EBITDA, увеличение было в основном обусловлено выплатой дивидендов. К концу года ожидаем наращивания чистого долга до 1,57х EBITDA на фоне начала строительства двух ветропарков суммарной установленной мощностью 291 МВт (ввод в 2020 и 2021 годах).
- Во 2К 2018 мы видим улучшение производственных метрик и динамики прибыли после слабого 1-го квартале, но хотя компания подтвердила прогноз по прибыли на 2018, мы видим риск того, что по итогам года показатели чистого отпуска, выручки, прибыли и дивиденды выйдут немного ниже плана. Наш прогнозный дивиденд за 2018 год составляет 0,130 руб. при прибыли 7,1 млрд.руб. в сравнении с 0,134 руб. при прибыли 7,3 млрд.руб. по планам компании, но платеж тем не менее подразумевает высокую ожидаемую доходность 10,7%.
- Слабым моментом стало отсутствие новостей по продаже Рефтинской ГРЭС, которую компания планировала закрыть в 1К 2018. По итогам сделки ожидался специальный дивиденд, но вряд ли выплаты будут существенными в преддверии нового инвестиционного цикла, связанного со строительством 2х ветровых станций. Кроме того, параметры сделки продажи могут оказаться менее выгодными, так как, по всей видимости, на рынке нет высокого интереса к этой станции.
Дивиденды
В текущей дивидендной политике приняты следующие ориентиры по распределению прибыли от обычной деятельности по МСФО в ближайшие несколько лет:
- за 2017 г. – 60%;
- за 2018-2020 г. – 65%.
По итогам 2018 года дивиденд, по нашим оценкам, может составить 0,130 руб. Это ниже на 10,5% DPS 2017, но мы считаем, что меньший платеж уже скомпенсирован ценой. После последнего закрытия реестра капитализация ENRU снизилась на 17%, включая дивидендную доходность с учетом налога 8,7%. Ожидаемая доходность DPS 2018E 10,7%, самая высокая в российской генерации.
Техническая картина акций
После дивидендной отсечки акции Энел Россия консолидируются в торговом диапазоне 1,2 -1,27. При пробитии локального сопротивления 1,27 целью будет выступать отметка 1,44.
