Дорогие техи, процентные ставки и геополитика создают риски для S&P 500
Драйверы
Текущие уровни индекса S&P 500 мы считаем необоснованными, исходя из завышенной оценки технологического сектора, оптимистичных ожиданий по поводу разворота политики ФРС в сторону смягчения, а также риска снижения ликвидности на рынке капитала США из-за постепенной дедолларизации в мире. До сих пор рынок акций США торговался лучше наших ожиданий, что мы связываем, главным образом, с востребованностью акций как антиинфляционного актива на фоне снижения доверия к рынку госдолга, ралли техов, возросшими байбэками во 2П 2023, репатриацией капитала, в том числе из Китая, ожиданиями смягчения ДКП. Но все тренды меняются, и по классическому анализу рынок в моменте выглядит переоцененным и дорогим.
Мы повышаем целевую цену на 12 мес. по индексу S&P 500 и его ETF SPY до 4 373 пунктов и $ 436 соответственно, но понижаем рейтинг с «Держать» до «Продавать».
SPY (NYSE: SPY) — ETF на американский индекс S&P 500, который позволяет сделать ставку сразу на все секторы Америки, в том числе на компании «новой экономики». Около 30% фонда приходится на ИТ-сектор, который является историей роста и прорывов. Многие ИТ-компании — это кеш-машины и непревзойденные герои байбэков.
Крупнейшие топ-5 позиций фонда — Microsoft (7,2%), Apple (5,6%), NVIDIA (5,1%), Amazon (3,8%), Meta (2,5%, признана в РФ экстремистской организацией и запрещена).
Эмитенты из состава S&P 500 в 4К 2023 вернулись на рынок и нарастили обратный выкуп акций до $ 227 млрд (+19,4% к/к). Дивиденды в 4К 2023 выросли на 5,4% к/к, до $ 161 млрд, что стало самым высоким темпом роста с 4К 2020.
Акции дороги в сравнении с историческими нормами, их мультипликаторы находятся на повышенных уровнях, близких к уровню печально известных 2000-х. С одной стороны, рост мультипликаторов частично оправдан увеличением чистой маржи S&P 500 с 7,4–7,9% в 1997–2000 гг. до 12,4–13,3% в 2021–2023 гг., чему способствовал рост прибыльности техов и глобализация. Сейчас же идет процесс фрагментации мировой политики и экономики, и мы уже видим снижение маржи прибыли. За счет улучшения маржи акциям положена премия по мультипликаторам, но, конечно, не такая, как сейчас.
Техи котируются с мультипликатором P/E 2024E 38х при прогнозе роста прибыли в 2024 г. на 16%, хотя еще в конце 2023 г. мультипликатор составлял 33,5х, а год назад — 25,2х. Фиксация прибыли в секторе станет прессом для S&P 500 из-за его доминирующего веса (30%).
Смягчение ДКП в США может произойти позже, чем надеются инвесторы, из-за все еще повышенной инфляции, а количество снижений ставки — оказаться меньше текущих оценок. Мировая среда остается проинфляционной, так как нарушения в привычной логистике из-за геополитики создают условия для роста цен.
Риск представляет и дедолларизация: сокращение иностранными правительствами и крупными фондами портфелей трежерис будет забирать ликвидность с рынка и создавать повышательное давление на доходности, что может «оттянуть» часть капитала из акций, особенно из дивидендных кейсов с посредственными темпами роста прибыли.
Потенциальные триггеры для коррекции — проблемы в банковском секторе (из-за оттока депозитов, кризиса в коммерческой недвижимости, снижения стоимости активов на балансе), разрастание геополитических конфликтов и сопутствующие им нарушения логистических путей, фиксация прибыли в техах крупными фондами после ралли на 38% за последний год и ротация рынка в более адекватные по оценке акции и секторы.
Технически рынок также перекуплен: после ралли на 26% от октябрьских минимумов индекс S&P 500 уже сильно оторвался от своей простой 200-дневной скользящей средней. С конца 2020 года наблюдалась похожая ситуация, но тогда была ситуация восстановления прибылей после ковидного кризиса и роста денежной массы.
