Энел Россия: самое темное время - перед рассветом
Обновление от 02.10.19: инвестидея и целевая цена подтверждены
ЭНЕЛ РОССИЯ: ЗАВЕРШЕНА ПЕРЕДАЧА СОБСТВЕННОСТИ РЕФТИНСКОЙ ГРЭС (ENRU RX; ВЫШЕ РЫНКА; ЦЕЛЬ - 1.20 РУБ.)
Вчера Энел Россия объявила об успешном завершении передачи права собственности на имущество Рефтинской ГРЭС (основных средств и недвижимости) в пользу Сибирской генерирующей компании, которая выплатила Энел Россия 14.7 млрд руб. Сумма несколько меньше ожидавшихся 15 млрд руб., поскольку объем фактических капзатрат Рефтинской ГРЭС за 2019 ниже первоначально планировавшегося. Таким образом, в этом году Энел Россия получила 16.7 млрд руб. и теперь будет эксплуатировать Рефтинскую ГРЭС по договору аренды, который истечет в 2020, после того как Сибирская ГК получит все необходимые одобрения для операционной деятельности. Затем она выплатит Энел Россия 4 млрд руб. При выполнении определенных условий Энел Россия также может в течение пяти лет после закрытия сделки получать дополнительные платежи на общую сумму до 3 млрд руб.
Наше мнение. Завершение передачи прав собственности знаменует вторую важную веху в сделке по продаже Рефтинской ГРЭС, подчеркивая, что Энел Россия в настоящее время точно следует графику, намеченному в августе, и сейчас снимет электростанцию со своего баланса. Своевременное завершение всех этапов сделки имеет очень важное значение для инвестиционного профиля Энел Россия, поскольку продажа Рефтинской ГРЭС, по нашим оценкам, приведет к снижению EBITDA 2020 компании примерно на 30% (до 12.4 млрд руб.). Тем не менее, самым сложным с точки зрения финансовых показателей будет 2021 год, когда истечет срок действия ДПМ для двух ПГУ, что приведет к сокращению EBITDA до 7.4 млрд руб. Что касается дивидендов, многое будет зависеть от решения Энел Россия по коэффициенту выплат (сейчас компания использует коэффициент 65% чистой прибыли по МСФО), но если он останется неизменным, и чистая прибыль этого года будет скорректирована на разовые статьи, мы все же сможем увидеть впечатляющую доходность до 16%. Мы вновь подтверждаем наш тактический рейтинг ВЫШЕ РЫНКА по бумаге, считая ее заметной «зеленой» историей в 2021+ году, когда начнут действовать ДПМ для ветровых проектов.
Исходная инвестидея
Мы повышаем рейтинг Энел Россия до Выше рынка: целевая цена 1.2 руб. предполагает потенциал роста 38%, в дополнение к доходности 18% за 2019.
Энел Россия – отличная ставка на развитие ВИЭ в России. По нашим оценкам, после 2024 вклад ветропарков в EBITDA достигнет 45%, что выгодно отличает компанию от российских аналогов в плане ESG-позиционирования.
Мы считаем, что негативное влияние продажи Рефтинской ГРЭС должно быть компенсировано долгосрочным улучшением профиля ESG и финансовых показателей, которое приведет к установлению долгосрочной доходности 16%.
Продажа Рефтинской ГРЭС – поворотный момент для инвестиционного профиля
Долгожданная сделка по продаже Рефтинской ГРЭС знаменует важную поворотную точку для Энел Россия. Вывод 3.8 ГВт угольной генерации из периметра установленной мощности компании положит начало процессу смещения к возобновляемым источникам энергии, что соответствует стратегическому приоритету материнской компании Enel. Сумма сделки (21 млрд руб. без учета возможных дополнительных платежей) предполагает оценку 4.0x 2019П EV/EBITDA, согласно нашим обновленным прогнозам – это почти на уровне оценки Энел Россия (4.1х) до объявления о продаже. Однако выбытие Рефтинской ГРЭС до конца 2019 создает значительную неопределенность в среднесрочной перспективе. Так, понижение прогнозов на 2020-21 окажет давление на дивиденды, что уже побудило многих инвесторов пересмотреть свое отношение к Энел Россия как одной из лучших дивидендных историй в электроэнергетическом секторе.
Неопределенность в 2020-21 сохраняется, но долгосрочная доходность 16%
Финансовые показатели Энел Россия в 2020-21 окажутся под ударом: негативный эффект от продажи Рефтинской ГРЭС (минус 5.2 млрд руб. к EBITDA) будет усугублен истечением ДПМ для двух ПГУ с 2021, и EBITDA сократится более чем в 2 раза с уровня 2019П (до 7.4 млрд руб. в 2021П). Учитывая строительство ветропарков, FCF в 2020-21 может опуститься в отрицательную зону, и в связи с этим Энел Россия рассматривает возможность уменьшения коэффициента дивидендных выплат. Но по нашим оценкам, этого может не потребоваться: при сохранении коэффициента 65% чистая долговая нагрузка достигнет пика в 2021 (3.4х), после чего будет снижаться по мере роста поступлений от ДПМ ветровых активов и индексации цен КОМ с 2022. Этот сценарий предусматривает однократное снижение дивиденда на акцию в 2022 (до 0.05 руб., доходность 6%) и последующую стабилизацию на уровне 0.14 руб. (доходность 16%) в среднем за 2023-2028, что является хорошим показателем относительно аналогов.
Ветровые проекты поддержат финпоказатели и улучшат ESG-позиционирование
Долгосрочный инвестиционный профиль Энел России привлекателен: к 2024 все три ветропарка должны быть введены в эксплуатацию на условиях ДПМ, что укрепит и финансовые показатели компании. По нашим расчетам, после 2024 вклад ветропарков в EBITDA достигнет 45% (7.0 млрд руб. в год) и станет основным источником роста дивидендов. Более того, усиление ESG-позиционирования компании наверняка придется по душе иностранным инвесторам, в особенности в Европе, где критериям ESG придается все большее значение при принятии инвестиционных решений. Энел Россия может продолжить увеличивать присутствие в сегменте ветрогенерации, однако нормативная база для проектов ВИЭ после 2024 еще не полностью определена, и мы полагаем, что этим отчасти объясняется понижение капиталовложений в заявке на ДПМ по Родниковской ВЭС (IRR на период ДПМ составляет 8.8%).
Повышаем рейтинг до Выше рынка: Цель 1.2 руб., потенциал роста 38%
Мы обновили допущения в части цен РСВ и KOM в нашей модели, а также учли продажу Рефтинской ГРЭС, строительство Родниковской ВЭС в Ставрополе и модернизацию 50МВт на Невиномысской ГРЭС в рамках ДПМ-2. Мы повышаем рейтинг акций Энел Россия до Выше рынка с целевой ценой 1.2 руб. (потенциал роста 38%), подчеркивая не только привлекательный долгосрочный инвестиционный профиль, но и ожидаемые высокие дивиденды по итогам 2019 благодаря хорошей ценовой конъюнктуре в 1П19. Мы ожидаем, что чистая прибыль за 2019 (с корректировкой на обесценение Рефтинской ГРЭС) составит 8.3 млрд руб., что предполагает дивиденд на акцию 0.15 руб. и доходность 18% – лучший уровень в электроэнергетическом секторе.