ЭЛ5, ЭЛ5, пошорти меня опять
Обновление от 03.04.2024: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА
ЭЛ5-Энерго: результаты за 2023 год по МСФО хуже наших ожиданий
- Выручка – плюс 20,5% до 60,8 млрд руб.
- Скорректированная EBITDA – плюс 29,4% до 12, 4 млрд руб.
- Скорректированная чистая прибыль – 5,0 млрд руб.
- Чистый долг – минус 2% г/г, но в 4К23 плюс 12% кв/кв до 29 млрд руб.
Наше мнение
Новые мощности способствовали росту. В 4К23 и по итогам 2023 года финансовые показатели ожидаемо выросли в годовом сопоставлении за счет начавших поступать платежей за мощность после полного ввода в эксплуатацию Кольской ВЭС, а также повышения регулируемых тарифов и рыночных цен за электричество и мощность.
Показатели хуже прогнозов. Скорректированная чистая прибыль – на уровне наших ожиданий, но остальные показатели (EBITDA, свободный денежный поток и размер долга) – хуже прогнозов.
Капиталовложения и долг выросли, а денежный поток сократился. Во второй половине 2023 года капиталовложения выросли более чем в 3,5 раза с уровня 2П22. Это оказало давление на свободный денежный поток – он составил всего 0,5 млрд руб., в то время как мы ожидали 3,7 млрд руб. Тем временем чистый долг в четвертом квартале вырос на 12% по сравнению с третьим, хотя мы ожидали его сокращения.
Без дивидендов. Совет директоров рекомендовал не выплачивать дивиденды, так как в приоритете – снижение долговой нагрузки. За год у компании показатель «чистый долг/ EBITDA» снизился с 3,2 до 2,4, но остался выше среднеотраслевого уровня – около 0,2. На фоне появления несколько дней назад в повестке совета директоров вопроса о дивидендах акции росли в преддверии решения по возможным выплатам, что сейчас предсказуемо привело к разочарованию. Сегодня котировки компании снизились на 4%.
В целом, мы считаем результаты негативными из-за расхождения с нашим прогнозом. Сохраняем оценку Продавать из-за высоких значений мультипликаторов и отсутствия дивидендов в среднесрочной перспективе.
Исходная идея:
В пятницу ЭЛ5-Энерго опубликовала отчетность за апрель-июнь по МСФО. Выручка увеличилась на 26% (здесь и далее год к году) до 12,6 млрд руб., скорректированная EBITDA, по нашей оценке, на 7% до 2,1 млрд руб., а скорректированная чистая прибыль упала на 35% до 0,4 млрд руб. Рентабельность по EBITDA снизилась на 3 п. п. до 16,8%. Соотношение чистого долга и EBITDA уменьшилось с 2,7 по состоянию на 31 марта этого года до 2,6 по итогам второго квартала.
Как и в первом квартале этого года, выручка и скорректированная EBITDA выросли прежде всего за счет увеличения поступлений от продаж мощности — в декабре прошлого года компания начала получать платежи за мощность по программе ДПМ после запуска Кольской ВЭС. Еще одним позитивным фактором для всей отрасли стало повышение спотовых цен и регулируемых тарифов на электроэнергию.
В то же время ЭЛ5-Энерго сократила продажи тепловой энергии на 10% год к году и увеличила затраты на приобретение электроэнергии и формирование резервов под просроченную дебиторскую задолженность. Все это привело к снижению рентабельности.
Инвестиционную привлекательность акций ЭЛ5-Энерго ограничивает отсутствие дивидендов в среднесрочной перспективе, так как приоритетом остается сокращение долга. У ЭЛ5-Энерго самая высокая долговая нагрузка среди генерирующих компаний. Мы подтверждаем оценку «Продавать» акции компании.
