Etalon Group - Недвижимость даром

Обновление от 06.02.2023: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА

​​Группа «Эталон» объявила результаты за 4 квартал и весь 2022 год

За 4 квартал новые продажи Группы составили — 81,9 тыс. кв. м. (-37% г/г), введено в эксплуатацию — 408,8 тыс. кв. м. (+72% г/г). За весь 2022 г. новые продажи составили 292,4 тыс. кв. м. (-35% г/г), введено в эксплуатацию — 735 тыс. кв. м. (+74% г/г).

В 2022 г. наблюдался спад в продажах недвижимости, что неудивительно, учитывая резкий взлет процентных ставок в конце февраля. Это привело к резкому снижению продаж во 2 квартале. 

Затем ситуация стабилизировалась, а ключевая ставка Банка России опустилась до 7,5% и стала на 1% ниже, чем в начале 2022 г. Это стало основой для восстановления продаж, чему свидетельствует квартальная динамика.

Если во 2 квартале новые продажи составили всего 53,0 тыс. кв. м., то в третьем и четвертом кварталах — 67,0 тыс. кв. м. и 81,9 тыс. кв. м. соответственно. Однако такого быстрого восстановления не хватило, чтобы избежать снижения продаж за весь год.

Зато задел на будущее компания сделала солидный. Темпы роста ввода в эксплуатацию бьют рекорды, превышая 70% как в заключительном квартале года, так и за весь год. Несомненно, это должно положительно сказаться на объемах продаж в будущем. 

Увеличению объемов продаж будет способствовать продление основных льготных программ по жилищному кредитованию до середины 2024 г. Минфин планирует, что примерно 260 млрд рублей будет направлено на программы льготной ипотеки в 2023 г.

Продолжим следить за результатами, рассчитывая на дальнейшее восстановление объемов продаж. Мы сохраняем рекомендацию «Покупать» для GDR группы «Эталон» с целевой ценой в 84 рубля.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Обновление от 16.01.2023: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА

​​Группа «Эталон» увеличила ввод недвижимости в эксплуатацию на 74%.

Группа «Эталон» в 2022 году ввела в эксплуатацию 735 тыс. кв. м реализуемой площади в 19 проектах, что на 74% больше, чем в предыдущем году. Это стало рекордом за всю историю компании. 

• Компания добилась значительного прироста вводимой недвижимости благодаря органическому росту и выгодному приобретению Концерна «ЮИТ» в 2022 году. 
• Полагаем, что сильный рост введенной в эксплуатацию недвижимости станет хорошей базой для увеличения продаж в 2023 году и позволит выйти на прогнозируемые двузначные темпы роста по EBITDA.
• Группа «Эталон» также имеет большой задел на будущее в виде новых проектов. 
• Одновременно стало известно, что флагманский проект Shagal в Москве получил кредитную линию Сбербанка на 39,6 млрд рублей для строительства второй очереди с площадью 270 тыс. кв. м. 
• Проект Shagal возводится на территории 109 га в южной части бывшей территории автозавода им. Лихачёва (ЗИЛ) на набережной Москвы-реки и рассчитан на 25 тыс. жителей. Всего планируется возвести девять очередей. 

Shagal — перспективный проект, способный многие годы приносить значительную выручку для компании.

Мы сохраняем рекомендацию на GDR группы «Эталон» на уровне «Покупать». 

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Исходная идея:

Группа «Эталон» является одним из ведущих федеральных игроков в сфере девелопмента и строительства жилья в России. В портфеле компании более 60 проектов, преимущественно в Москве и Санкт-Петербурге. Согласно оценке Colliers International, совокупная стоимость активов на 31 декабря 2021 года составляла 270 млрд рублей.

Группа «Эталон» активно реализует стратегию развития, нацеленную на увеличение масштабов бизнеса. За счет активной экспансии компания намерена на горизонте пары лет добиться двукратного роста объемов текущего строительства. На начало 2022 года портфель проектов компании составлял 6,0 млн кв. м. с планом увеличения на 1,7 млн кв. м. к 2023 году.

В сравнении с другими публичными российскими девелоперами «Эталон» выглядит сильно недооцененным по основным финансовым мультипликаторам. Более того, при совокупной чистой денежной позиции на середину 2022 года в размере 19,9 млрд руб. рыночная капитализация группы составляет 18,7 млрд руб.

В сегодняшних реалиях из-за имеющихся санкций и ограничений на финансовую инфраструктуру, а также с учетом кипрской прописки головной структуры холдинга «Эталон» не может платить дивиденды. В случае, если данную проблему удастся решить, форвардная доходность его расписок может быть очень значительной.

Проведенная нами оценка позволяет говорить о том, что справедливая стоимость одной акции Группы «Эталон» составляет 84 руб., что подразумевает потенциал роста 71% к текущим рыночным котировкам и соответствует рекомендации ПОКУПАТЬ.

Инвестиционные тезисы

• Агрессивная экспансия. В прошлом году Группа «Эталон» утвердила новую стратегию развития, в рамках которой запланировала существенное расширение масштабов бизнеса. В ее рамках только за 2021 год портфель проектов девелопера увеличился более чем вдвое, с 2,8 млн кв. м до 6,0 млн кв. м. В текущем же году данный показатель планируется нарастить еще на 1,7 млн кв. м., и на этом фоне вывести в продажу 1,16 млн кв. м жилья против 0,28 млн кв. м в 2021 году. В результате мы ждем существенно роста финансовых показателей группы по итогам 2022 года за счет расширения бизнеса даже в том случае, если ситуация на рынке жилья РФ будет развиваться в негативном ключе.

• Низкая оценка компании. В сравнении с другими публичными российскими девелоперами «Эталон» выглядит сильно недооцененным по основным финансовым мультипликаторам (см. диаграмму 6). Более того, при совокупной чистой денежной позиции (денежные средства и средства на счетах эскроу за вычетом проектного и корпоративного долга) на середину 2022 года в размере 19,9 млрд руб. рыночная капитализация группы сейчас составляет лишь 18,7 млрд руб.

• Возврат к дивидендным выплатам. Одним из ключевых стратегических приоритетов Группы «Эталон» является распределение среди акционеров дивидендных выплат (см. диаграмму 7). С 2013 года компания постепенно поднимала целевой уровень дивидендных выплат до 40–70% от скорректированной чистой прибыли по МСФО (до распределения стоимости приобретения активов). Однако в сегодняшних реалиях из-за имеющихся санкций и ограничений на финансовую инфраструктуру, а также с учетом кипрской прописки головной структуры холдинга, выплаты дивидендов пока представляются нереализуемыми. Впрочем, в сентябре менеджмент сообщал, что девелопер до конца года может решить данную проблему. Очевидно, что в этом случае форвардная доходность его расписок может быть очень значительной, что станет существенным драйвером роста котировок.

Оценка стоимости акций

Для оценки стоимости Группы «Эталон» используем модель дисконтирования дивидендов. В ее рамках предполагаем payout на уровне 55% от чистой прибыли по МСФО до распределения стоимости приобретения активов (PPA). Эта величина как раз находится посередине диапазона 40-70%, который установлен в дивидендной политике компании. Также консервативно закладываем предположение, что дивидендные выплаты возобновятся только в следующем году (т.е. по итогам 2022 года). Относительно динамики бизнеса, мы также консервативно закладываем небольшую просадку прибыли в 2022 году с последующим восстановлением в 2023 году. Далее прогнозируем среднегодовой рост прибыли и дивидендов в размере 6,5% в год исходя из долгосрочного прогноза номинальных темпов роста ВВП РФ. Требуемую норму доходности полагаем равной 17%. В рамках указанных параметров справедливая стоимость одной GDR Группы «Эталон» получается равной 84 рублям, что подразумевает потенциал роста в размере 71% и соответствует рекомендации ПОКУПАТЬ.

Риски

• Усугубление геополитических рисков и затягивание сроков проведения СВО в перспективе может оказать негативное воздействие на российский фондовый рынок в целом и расписки Группы «Эталон» в частности.

• Снижение платежеспособного спроса на фоне затяжной рецессии и следующими за ней ростом безработицы и сокращением реальных доходов граждан может привести к формированию негативного ценового тренда на рынке недвижимости РФ.

• Возможные сложности с восстановлением дивидендных выплат на фоне кипрской прописки головного холдинга и различных ограничений на существующую финансовую инфраструктуру.

• Низкая ликвидность GDR «Эталона» ограничивает потенциальный объем средств, который разумно инвестировать в бумаги компании, сохраняя при этом возможность относительно быстро выйти из позиции.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ