ЭТАЛОН Груп: в отчетах убытки, но туда не смотрим

Тек. доходность
Могу заработать
Народный рейтинг
АТОН давно рекомендует акции девелопера ЭТАЛОН. Дела у строителей, на первый взгляд, идут не очень, но компания остается фаворитом АТОНа в секторе недвижимости. Предыдущая рекомендация АТОНа покупать акции по 3.7$ пока что приносит убытки около 30%
Закрыта по тайм-ауту
-25.53 %
01.10.2018

Обновление от 20.01.20: целевая цена радикально понижена


ЭТАЛОН ПРЕДСТАВИЛ ОПЕРАЦИОННЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ЗА 4К19/2019 (ETLN LI; ВЫШЕ РЫНКА; ЦЕЛЬ – $2.5)


Объемы реализации недвижимости в 4К19 сократились на 19% г/г до 172 тыс кв м, а в стоимостном выражении они упали на 11% г/г до 22 млрд руб. Средняя цена за квартиру выросла на 19% г/г, как за счет непосредственного повышения цен, так и за счет позитивного вклада интеграции Лидер-Инвеста. В Московской агломерации продажи упали на 34% г/г до 70 тыс кв м, а в стоимостном выражении они снизились на 17% до 10.6 млрд руб., при этом подразумеваемая средняя цена составила 196 тыс руб./кв м (+42%г/г). В Санкт-Петербурге объемы реализации недвижимости упали на 3% г/г до 101 тыс кв м, а в стоимостном выражении сократились на 4% до 11.1 млрд руб. при средней цене 131 тыс руб./кв м (+5% г/г). По итогам 2019 объемы реализации недвижимости остались неизменными г/г на уровне 630 тыс кв м и выросли на 13% в стоимостном выражении до 77.6 млрд руб., подразумевая рост средней цены на 20% до 148 тыс руб./кв м. Общий долг компании увеличился до 53 млрд руб. в 2019 (с 21 млрд руб. годом ранее) после приобретения Лидер-Инвеста, земельных участков в Москве и выплаты дивидендов. Чистый долг составил 21.8 млрд руб., подразумевая соотношение чистый долг/EBITDA за последние 12М на уровне 2.0x. В 2020 Эталон рассчитывает сохранить, как минимум, сопоставимый рост в стоимостном выражении (+13%).


Наше мнение. Результаты выглядят в целом нейтральными. Эталон немного отстал от целевых показателей на 2019 из-за агрессивного роста цен, который, вместе с тем, должен оказать положительное влияние на его рентабельность, когда будут опубликованы результаты по МСФО в марте. Прогноз на 2020 год представляется позитивным на фоне падения ставок по ипотечным кредитам. Отношение инвесторов к Эталону может остаться настороженным из-за его волатильных финансовых показателей и динамики денежных потоков. Вместе с тем, это одна из немногих российских акций, которая значительно отстала от рынка с начала года. Бумага выглядит недорогой, торгуясь с мультипликатором EV/EBITDA 3.5, и предлагает хорошую дивидендную доходность (около 10%), а значит она может догнать рынок, учитывая его в целом оптимистичный настрой.


Обновление от 01.10.19: инвестидея и целевая цена подтверждены аналитиком, срок годности идеи продляем еще на год


ЭТАЛОН: НЕЙТРАЛЬНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ЗА 1П19 ПО МСФО (ETLN LI; ВЫШЕ РЫНКА; ЦЕЛЬ - $4.0)


За 1П19 консолидированная выручка Группы Эталон увеличилась на 60% г/г до 39.6 млрд руб. благодаря приобретению Лидер-Инвеста (группа перестала публиковать показатели отдельно по Эталону и Лидер-Инвесту). EBITDA повысилась до 5.2 млрд руб. (в 1П18 она составляла 0.1 млрд руб.), рентабельность по ней составила 13.8% благодаря снижению себестоимости и административных расходов. Группа получила 0.96 млрд руб. чистой прибыли против чистого убытка в размере 2 млрд руб. годом ранее. Операционные денежные потоки до изменения оборотного капитала выросли до 3.7 млрд руб. против 1.5 млрд руб. в 1П18, после изменения они составили 9 млрд руб. (в 1П18 - 6.1 млрд руб.). В результате приобретения 51%-й доли в Лидер-Инвесте валовой долг группы почти удвоился и достиг 40.6 млрд руб., но чистый долг равен лишь 4 млрд руб., его отношение к EBITDA - 0.4x.


Наше мнение. Консенсус-прогноз результатов Эталона не составлялся, но мы оцениваем результаты на уровне от нейтрального до умеренно негативного. Рентабельность улучшилась по сравнению с 1П18, однако отчетность не настолько хорошая, чтобы способствовать уверенному росту акций Эталона с текущего уровня. Мы полагаем, что результаты за 2П19 по МСФО будут лучше вследствие фактора сезонности, но опубликованы они будут нескоро (вероятно, в апреле 2020). В середине октября группа проведет телеконференцию по итогам 1П19, на которой также обсудит операционные показатели за 3К19.


Обновление от 18.07.19: инвестидея и целевая цена подтверждены аналитиком


ЭТАЛОН ПРЕДСТАВИЛ СИЛЬНЫЕ ОПЕРАЦИОННЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ЗА 2К19 (ETLN LI; ВЫШЕ РЫНКА; ЦЕЛЬ – $4.0)

Объемы реализации недвижимости во 2К19 выросли на 20% г/г до 154 тыс кв м, а в стоимостном выражении увеличились на 35% г/г до 18.8 млрд руб. (с корректировкой на приобретение Лидер-Инвеста +8% г/г до 14.9 млрд руб.). Средняя цена за квартиру выросла на 22% г/г/4.6% кв/кв как за счет непосредственно роста цен, так и за счет позитивного влияния интеграции Лидер-Инвеста, который имеет более дорогие проекты. Если рассматривать динамику только Эталона, средняя цена за квартиру увеличилась на 14% г/г/23% кв/кв. Продажи в Московском регионе внесли 56% (22.5 млрд руб.) в общие продажи компании в стоимостном выражении. Эталон отчитался о денежных поступлениях в размере 42.8 млрд руб. в 1П19 (+56% г/г). Чистый долг составил 4 млрд руб. по состоянию на 1П19 после приобретений Лидер-Инвеста и ЗИЛ-Юг, что означает положительный свободный денежный поток во 2К19. Компания прогнозирует, что объемы реализации недвижимости в 2019 составят 700 тыс кв м (+11%г/г и 46% прогноза уже выполнено по состоянию на 1П19) и 80 млрд руб. в стоимостном выражении (+16% г/г и 48% прогноза выполнено), а денежные поступления должны вырасти на 19% до 75 млрд руб.


Наше мнение. Опубликованные результаты являются сильными. На телеконференции менеджмент отметил, что интеграция Лидер-Инвеста идет по плану и оправдывает ожидания. Денежные поступления также выше ожиданий. Дальнейшее приобретение 49% в Лидер-Инвесте обсуждается с Системой. Спрос на квартиры остается высоким, и это должно способствовать дальнейшему росту цен. Нам нравятся GDR Эталона, и мы считаем, что они выглядят привлекательными для долгосрочных инвестиций.


Обновление от 20.05.19: инвестидея подтверждена в новом обзоре строительного сектора


Обновление от 18.04.19:  аналитики АТОН подтвердили рекомендацию ПОКУПАТЬ и целевую цену


ЭТАЛОН ОПУБЛИКОВАЛ СИЛЬНЫЕ ОПЕРАЦИОННЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ЗА 1К19 (ETLN LI; ВЫШЕ РЫНКА; ЦЕЛЬ – $4.0)


Объемы реализации недвижимости в 1К19 выросли на 25% г/г до 168 тыс кв м, а в стоимостном выражении они увеличились на 47% г/г до 19.95 млрд руб. (с корректировкой на приобретение Лидер-Инвест +27% г/г до 17.2 млрд руб.). Средняя цена за квартиру выросла на 23% г/г / 7% кв/кв, как за счет непосредственного роста цен, так и за счет позитивного вклада интеграции Лидер-Инвеста, который имеет более дорогие проекты. Если учитывать только динамику Эталона, средняя цена за квартиру увеличилась на 17% г/г / 2% кв/кв. Эталон отчитался о рекордных денежных поступлениях в 23.6 млрд руб. (+85% г/г). Чистый долг Эталона составил 4.5 млрд руб. по состоянию на 1К19 после приобретения Лидер-Инвест.


Наше мнение. Мы считаем результаты Эталона и телеконференцию позитивными. Сильную поддержку результатам оказало расширение присутствия в Московском регионе, а также вклад Лидер-Инвеста. Более того, менеджмент ожидает реализации значительного синергетического эффекта в будущем, когда проекты Лидер-Инвеста будут полностью интегрированы в портфель Эталона. Рыночная стоимость портфеля Эталона оценивается в 200 млрд руб. с подразумеваемой P/СЧА около 0.15x, в то время как согласно консенсусу Bloomberg акции торгуются по мультипликаторам EV/EBITDA около 2x и P/E 3.3x, которые, на наш взгляд, значительно ниже его справедливой стоимости.


ЭТАЛОН ПРОВЕЛ ТЕЛЕКОНФЕРЕНЦИЮ ПО ОПЕРАЦИОННЫМ РЕЗУЛЬТАТАМ ЗА 1К19, ФИНАНСОВЫМ РЕЗУЛЬТАТАМ ЗА 2018 И ИНТЕГРАЦИИ ЛИДЕР-ИНВЕСТА (ETLN LI; ВЫШЕ РЫНКА; ЦЕЛЬ – $4.0)


  • Прогноз на 2019. На консолидированной основе группа планирует увеличить контрактные продажи на 11% до 700 тыс кв м. Объемы реализации недвижимости в денежном выражении должны составить 80 млрд руб. (+16% г/г), а денежные поступления - 75 млрд руб. (+19% г/г). Группа традиционно дает довольно консервативные прогнозы в начале года. Также Эталон объявил, что в апреле решил увеличить цены продаж в большинстве проектов на 5%. Прогноз по продажам и уровню рентабельности компания скорее всего раскроет во время следующей телеконференции.
  • Интеграция Лидер-Инвеста должна быть завершена к 3К19,когда Эталон опубликует первую консолидированную отчетность. Уже достигнутые результаты включают в себя интеграцию проектов Лидер-Инвеста в сеть продаж Эталона, расторжение неэффективных контрактов на строительство, создание единой команды менеджмента для работы в Москве, а также оптимизацию структуры персонала. Среди синергетических эффектов, ожидаемых в ближайшей перспективе - экономия на SG &A-расходах (1 млрд руб. в год) и положительный эффект интеграции Лидер-Инвеста в региональную цепочку продаж Эталона (доля региональных продаж в настоящее время составляет 16% у Лидер-Инвеста и 34% у Эталона).
  • Регулирование. Менеджмент ожидает, что 30-35% игроков отрасли покинут рынок, как только новое регулирование вступит в силу с 1 июля.


Обновление от 20.02.19:  аналитики АТОН подтвердили рекомендацию ПОКУПАТЬ и целевую цену


ЭТАЛОН (ETLN LI; ВЫШЕ РЫНКА; ЦЕЛЬ – $4.0) ПРИОБРЕЛ 51% ЛИДЕР-ИНВЕСТ У СИСТЕМЫ; ЗАРЕНКОВ ПРОДАЛ СВОИ 25% В ЭТАЛОНЕ СИСТЕМЕ (AFKS RX; ПЕРЕСМОТР)


Эталон заплатил 15.2 млрд руб. за контрольный пакет в Лидер-Инвест, используя 5-летнюю кредитную линию от Сбербанка. Лидер-Инвест специализируется на строительстве в Москве жилья комфорт, бизнес и премиум классов. Его портфель насчитывает 31 проект на стадии строительства или на стадии проектирования с общим размером площадей к продаже 1.3 млн кв м и оценивается в 66.6 млрд руб. Сделка предполагает финансовую синергию в размере 0.7-1 млрд руб. в год. В тот же день Система приобрела 25% акций у основателя и председателя совета директоров Эталона г-на Заренкова примерно за $230 млн ($3.04 за GDR). Валовый долг Эталона после сделки увеличится до 41.2 млрд руб., а чистый долг останется на уровне 13.3 млрд руб. Согласно данным Эталона, его соотношение чистый долг/EBITDA составляет всего 0.85х, что остается комфортным уровнем. Компания намерена поддерживать коэффициент выплаты дивидендов на уровне 40-70%.


Наше мнение. Это были долгожданные сделки. Портфель Лидер-Инвеста органично дополняет Эталон и должен позволить ему укрепить позиции на московском рынке. По нашим оценкам, сделка предполагает соотношение P/NAV около 0.45x, что является низкой оценкой в абсолютном выражении, хотя и сопоставимой с оценкой самого Эталона, поэтому мы считаем, что сделка выглядит относительно справедливой для Эталона. Стоимость приобретения составляет 23 тыс руб. за кв м, что также близко к нижней границе текущей стоимости приобретения земельных участков Эталоном (20-38 тыс руб.) и не дорого. Мы также отмечаем, что в числе 11 членов совета директоров Эталона будут два директора, представляющих Систему, и 6 независимых неисполнительных директоров. Такой состав позволит сбалансировать интересы всех акционеров, включая миноритариев. После завершения сделок, спекуляции вокруг будущего Эталона будут сняты. Его структура акционеров и дальнейшая стратегия понятны, и его котировки должны отскочить от текущего низкого уровня. Мы подтверждаем наш положительный взгляд на бумагу. Мы также считаем сделку позитивной для Системы, учитывая, что она получит долю в публичной компании, которая выплачивает достаточно щедрые дивиденды.


Обновление от 22.01.19:  аналитики АТОН подтвердили рекомендацию ПОКУПАТЬ и целевую цену


ЭТАЛОН (ETLN LI; ПОКУПАТЬ; ЦЕЛЬ – $4.0/GDR): СИЛЬНЫЕ ОПЕРАЦИОННЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ЗА 2018/4К18


Объемы реализации недвижимости в 2018 выросли на 23% до 628 тыс кв м, а в стоимостном выражении - на 37% до 68.7 млрд руб. (на 13% выше прогноза компании). За 4К18 объемы реализации недвижимости увеличились на 30% г/г до 211 тыс кв м, а в стоимостном выражении - на 47% до 24.4 млрд руб. Средняя цена за квартиру выросла на 12% г/г / 4% кв/кв как за счет непосредственного роста цен, так и за счет увеличения доли более дорогих проектов бизнес-класса до 15% (с 7%). Эталон отчитался о положительной чистой денежной позиции на конец 2018 на уровне 2.2 млрд руб. (против чистого долга в 9.9 млрд руб. годом ранее), что означает генерацию свыше 15 млрд руб. свободного денежного потока на собственный капитал (учитывая выплату 3.6 млрд руб. дивидендов за 2017).


Наше мнение. Акции Эталона вчера выросли на 10% на фоне сильных операционных результатов и позитивной телеконференции, которая произвела на нас хорошее впечатление. Дальнейшие катализаторы - действия г-на Заренкова в отношении его доли в компании, новый прогноз по продажам на 2019 и дальнейшие квартальные операционные РЕЗУЛЬТАТВ в свете нового регулирования в отрасли. Мы также считаем, что компания может провести сделки M &A для увеличения своего земельного банка. Летом могут быть объявлены хорошие дивиденды.


ЭТАЛОН (ETLN LI; ПОКУПАТЬ; ЦЕЛЬ – $4.0/GDR): ИТОГИ ТЕЛЕКОНФЕРЕНЦИИ


  • Прогноз на 2019 будет представлен после публикации операционных результатов за 1К19 в апреле. Мы предполагаем, что они будут неизменными или продемонстрируют небольшое снижение. В среднесрочной перспективе Эталон планирует занять 15% рынка в Санкт-Петербурге и 7% в Москве, что предполагает, по нашим оценкам, продажи на уровне около 650 тыс кв м.
  • Дивиденды. Компания планирует сохранить коэффициент выплат за 2018 как минимум на уровне прошлого года (42%). В этом случае мы прогнозируем общую сумму дивидендов 4-4.5 млрд руб. с доходностью 11-12%. Дивидендная политика останется без изменений (коэффициент выплат 40%-70%).
  • Приобретение земельного банка. Эталон планирует существенно увеличить земельный банк, учитывая, что за последние два года он приобрел всего 406 тыс кв м по сравнению с объемом продаж в 1.1 млн кв м. Компания также рассматривает сделки M &A и ищет средних застройщиков с земельным банком в 1.2-1.5 млн кв м, которые могли бы стать органическим дополнением к портфелю проектов Эталона.
  • Регулирование.Эталон считает, что он хорошо подготовлен к новому регулированию, связанному с эскроу-счетами, которое начинает действовать с июля 2019, принимая во внимание его низкую долговую нагрузку. Потенциальная инфляция затрат скорее всего будет переложена на покупателей.


Обновление от 11.10.18: подтверждение рекомендации ПОКУПАТЬ и целевой цены


ЭТАЛОН (ETLN LI; ПОКУПАТЬ; ЦЕЛЬ – $4) ОПУБЛИКОВАЛ СИЛЬНЫЕ ОПЕРАЦИОННЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ЗА 3К18/9M18; ПРОГНОЗ УЛУЧШЕН


Объемы реализации недвижимости у компании в 3К18 подскочили на 35% г/г to 154 тыс кв м, а в стоимостном выражении они выросли на 40% до 16.8 млрд руб. Средняя цена за квартиру увеличилась на 10% г/г и 4.5% кв/кв. За 9M18 объемы реализации недвижимости выросли на 19% до 417 тыс кв м, а в стоимостном выражении - на 32% до 44.3 млрд руб. Объем денежных поступлений подскочил на 35% до 42.5 млрд руб. за счет роста среднего первого взноса на 81%. Компания ожидаемо повысила целевой показатель продаж до 60.5 млрд руб. (+20% г/г) против 57 млрд руб. ранее. На телеконференции компания отметила, что чистый долг остается близким к уровням конца июня, что говорит от сильном ДП от операционной деятельности, поддерживаемом высоким поступлением денежных средств.

Наше мнение. Операционные результаты компании оказались очень сильными и должны быть хорошо восприняты инвесторами. Улучшенный прогноз на 2018 по-прежнему выглядит консервативным, на наш взгляд, и у него есть потенциал роста. Телеконференция произвела на нас хорошее впечатление. В то же время низкая ликвидность и отсутствие ясности в отношении будущей структуры акционеров Эталона препятствуют восстановлению акций в ближайшей перспективе. Мы подтверждаем нашу позитивную позицию по Эталону, который торгуется с коэффициентом P/NAV 0.4x.


ЭТАЛОН ОПУБЛИКОВАЛ ХОРОШИЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ЗА 1П18 ПО МСФО: СМОТРИМ НА ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК, А НЕ НА ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ


Общая выручка Эталона снизилась на 15% г/г до 24.7 млрд руб. из-за негативного влияния изменений в отчетности, связанных с МСФО 15. Компания отчиталась об операционном убытке в размере 2 млрд руб. в 1П18 против прибыли в 2.5 млрд руб. годом ранее из-за переоценки опционной программы для менеджмента и запасов. Обе статьи расходов являются разовыми и при корректировке на них операционная прибыль должна оказаться близкой к нулю. Скорректированная чистая прибыль составила 1.1 млрд руб. (против 2.1 млрд руб. за 1П17). Чистый денежный поток от операционной деятельности подскочил до 6.1 млрд руб. (против убытка 2.2 млрд руб. за 1П17), а свободный денежный поток составил 6.3 млрд руб. Валовый долг снизился на 5% с начала года до 22.8 млрд руб., а чистый долг упал до 3.8 млрд руб. (против 9.7 млрд руб. за 2017), соотношение чистый долг /EBITDA составило всего 0.4x. Компания проведет телеконференцию по результатам в середине октября вместе с публикацией операционных результатов за 3К18.


Наше мнение. Отчет о прибылях и убытках компании может оказать негативное первое впечатление на инвесторов из-за падения выручки и операционных убытков. Но мы бы не стали уделять много внимания этим цифрам, так как на них влияет изменение стандартов отчетности и разовые бухгалтерские статьи. Кроме того, первая половина года сезонно слабее по сравнению со второй половиной. Мы по-прежнему предпочитаем смотреть на отчет о движении денежных средств компании, который выглядит очень сильным, и это главная причина, почему мы считаем результаты хорошими. Денежный поток компании демонстрирует сильную динамику продаж, оборотный капитал является положительным, капзатраты низкие и, как следствие, валовый долг снижается. Мы не считаем, что более слабый отчет о прибылях и убытках негативно повлияет на дивиденды, которые, как мы ожидаем, составят не менее $0.24/GDR за 2018, что предполагает доходность 10.3%. Мы также считаем, что менеджмент улучшит прогноз по операционным результатам за 2018 во время телеконференции в октябре. Эталон остается нашим фаворитом в секторе недвижимости.


Напомним, летом аналитики АТОНа писали о внутренних процессах в компании:


ГРУППА ЭТАЛОН: ТОП-МЕНЕДЖМЕНТ РАССМАТРИВАЕТ ВОЗМОЖНОСТЬ ВЫКУПА ДОЛИ У ОСНОВАТЕЛЯ


Топ-менеджмент Эталона официально подтвердил, что рассматривает покупку доли у основателя компании Вячеслава Заренкова. В настоящее время менеджменту компании принадлежит 2.6% акций, 61% акций находится в свободном обращении, а остальные 36.4% принадлежат фондам Baring Vostok (5.7%), Заренкову и его семье (30.7%). Никаких других деталей не сообщается.


Наше мнение. Эта новость появилась в СМИ несколько месяцев назад и теперь официально подтверждена. На наш взгляд, желание основателя продать свою долю менеджменту - это не негативная новость, а скорее, нейтральная в краткосрочной и позитивная в долгосрочной перспективе, поскольку топ-менеджмент будет более мотивирован повышать акционерную стоимость Эталона. Мы не ожидаем каких-либо изменений в стратегии компании из-за изменений в структуре акционеров Эталона. Пока нет ясности, какую долю г-н Заренков продаст менеджменту, но, похоже, он не будет продавать весь свой пакет. Еще один положительный момент возможной сделки заключается в том, что г-н Заренков не будет продавать свою долю на рынке, что исключает риск навеса акций. В целом, нам по-прежнему нравится инвестиционный профиль Эталона, и мы подтверждаем его в качестве нашего фаворита в секторе недвижимости.

Цена открытия
01 октября 2018
$ 2.35
-25.53%
Цена закрытия
02 октября 2020
$  1.75

Инвесторы говорят

Отзывы наших пользователей