FESCO: кризис как драйвер роста
Факторы инвестиционной привлекательности
Транспортная группа FESCO (головная компания - ПАО «Дальневосточное морское пароходство», ДВМП) – один из крупнейших российских операторов транспортной инфраструктуры с портовым, железнодорожным и логистическим бизнесом в составе. В управлении - парк контейнеров в 109 тысяч TEU (ДФЭ) и более 8 тысяч фитинговых платформ. Флот состоит из 21 судна, преимущественно эксплуатируемых на собственных морских линиях.
Компания – бенефициар активного роста стоимости контейнерных перевозок в последние годы. Полагаем, что причины, вызвавшие рост данного ценового индикатора, носят устойчивый средне- и долгосрочный характер. Они обусловлены ускорением мировой инфляции под влиянием долговых рисков и отложенного эффекта «мягкой» монетарной политики ведущих мировых финансовых регуляторов. Они сформированы постепенно накапливавшимся в последние десятилетия дефицитом в отраслевых инвестициях. Сказался в данном случае, и значительный рост спроса на рынке международных перевозок под воздействием развития технологий интернет – торговли. Он, в частности, как представляется, активно проявил себя в период «коронакризиса» в 2020 г.
Компания получила очень существенный импульс роста на фоне санкционного противостояния РФ и зрелых экономик. Увеличение доли азиатских рынков в российском товарообмене по итогам первого полугодия 2022 г. транслировалось в достижение FESCO рекордных объемов перевозок по международным линиям. В итоге, ключевой для оценок рисков бизнеса компании показатель чистого долга к EBITDA в 2021 – первом полугодии 2022 гг. составил 0,5х и 0,3х против высокого для экономики РФ уровня в 3,2х в среднем в 2016 – 2020 гг.
Бизнес компании получит очень существенный драйвер роста в результате реализации намеченного властями РФ увеличения к 2024 году, по сравнению с 2020 годом, грузопотока по Северному морскому пути в 2,4 раза и, в 1,5 раза, пропускной способности Байкало-Амурской и Транссибирской железнодорожных магистралей. Полагаем, впрочем, что сроки реализации указанных проектов увеличились на 1 – 2 года под влиянием санкционно - политического кризиса 2022 года.
Инвестиции в FESCO - это ставка на сохранение долгосрочной тенденции опережающего, по отношению к мировому ВВП, роста азиатских экономик, драйвером которого выступают региональные развивающиеся рынки.
Основные предположения в прогнозе
На фоне сохранения стимулирующей политики Народным Банком Китая и Банком Японии, вопреки «ужесточению» денежно-кредитных условий в ЕС и США, учитывая капитальных инвестиций в Японии во II кв. 2022 г. на 4,6% г./г. и специфику китайского долгового рынка - на котором и крупнейшие должники, и крупнейшие заемщики контролируются государством - рассчитываем на сравнительно активное восстановление регионального спроса во втором полугодии 2022 – первом полугодии 2023 г.
По итогам 2022 года в рамках среднерыночных прогнозов ожидаем роста ВВП КНР и Японии на 4% и 2,5% г./г.
В рамках стратегии компании и с учетом наших долгосрочных оценок ожидаем, в рамках консервативного сценария, в 2022 – 2030 гг. среднегодового роста мирового ВВП в 2,3%, валового продукта азиатского региона – на уровне 4,4%. Это, в рамках консервативного сценария, транслируется в среднегодовой увеличение мирового рынка контейнерных перевозок в 2022 – 2025 гг. на уровне 4,5%. Прогнозный среднегодовой рост контейнерного рынка РФ в рамках указанных глобальных предпосылок в 2022 – 2025 гг. и 2025 – 2030 гг. составляет, соответственно, 7,8% и 5,6%.
На основе наших прогнозов динамики цен мировых товарных рынков в 2022 – 2027 гг., среднегодовой, заложенный в наши оценки рост ставок фрахта составляет 10% г./г.
На фоне улучшения операционно – финансовых показателей группы и с учетом стратегического взаимодействия FESCO с правительственными структурами, в том числе, в рамках развития ПАО «Владивостокский морской торговый порт» (ВМТП), ожидаем снижения связанных с юридическим противостоянием акционеров компании. На данный момент оцениваем дисконт к стоимости компании, обусловленный указанными рисками в 10%.
Не ожидаем выплат компанией дивидендов в ближайшие три года. По данным председателя совета директоров FESCO Андрея Северилова, компания планирует масштабную программу модернизации, которая стала еще более актуальной после того, как FESCO стала партнером «Росатома» в проекте развития Северного морского пути в 2020 году.
Оценочный уровень CAPEX к выручке FESCO в рамках прогнозного периода 2022 – 2027 гг. составляет 14% против также 14% в 2008 – 2012 гг. и 8% в 2013 -2021 гг. В 2022 – 2023 гг. прогноз данного показателя составляет 21%.
Операционные показатели и прогнозы
По итогам I полугодия 2022 года перевалка контейнеров в ВМТП сократилась на 5% до 345,5 TEU (ДФЭ) из-за ухода крупных международных линейных операторов с российского рынка. В то же время, объемы интермодальных перевозок (последовательной перевозки грузов двумя или более видами транспорта) увеличены на 10% к 2021 году и составили 245 тыс. TEU за счет развития географии перевозок, увеличения контейнерного парка и фитинговых платформ. Объем международных морских перевозок увеличился на 10%, до 151,1 тысячи TEU. Каботажные перевозки выросли на 9%, до 42,1 тысячи TEU.
На перспективу 2022 года закладываем в оценки прирост интермодальных на 13% г./г., и каботажных— на 1%.
Финансовые показатели и прогнозы
Чистая прибыль группы FESCO в первом полугодии 2022 года выросла на 25% АППГ, до 14,465 млрд рублей. Выручка увеличилась на 75%, до 84,347 млрд руб.. Показатель EBITDA вырос более чем в 2 раза и составил 37,969 млрд руб.. Рентабельность по EBITDA увеличилась на 9,6 п.п., до 45%. Чистый долг по состоянию на 30 июня 2022 года снизился до 9,259 млрд руб. с 22,942 млрд руб. на конец 2021 года, отношение чистого долга к EBITDA составило 0,3х.
В долгосрочных базово – консервативных оценках учитываем среднегодовой рост выручки FESCO на уровне 21% г./г. против 19% в 2013 – 2021 гг. и 29% в 2007 – 2012 гг. Соотношение чистого денежного потока к выручке в 2022 – 2027 гг. оцениваем в среднем в 2% против 4% в 2023 – 2021 гг. и 5% 2008 – 2012 гг.
С точки зрения среднесрочных оценок финансовых мультипликаторов, компания существенно дешевле российских, иностранных аналогов.
На основе представленных средне- и долгосрочных оценок и прогнозов, справедливая стоимость обыкновенной акции ПАО «Дальневосточное морское пароходство», головной компании транспортной группы FESCO составляет 41,39 руб за бумагу, что предполагает 19%-ный потенциал роста и рекомендацию «покупать». Оценка учитывает 25% дисконт – поправку на отраслевые, нерыночные и юридические риски.
