ФосАгро: коррекция повысила привлекательность акций
Драйверы
На фоне снижения котировок мы повышаем рейтинг акций «ФосАгро» до «Покупать», сохраняя целевую цену 6 001 руб. Потенциал роста составляет 15,0% с возможной совокупной доходностью 20,9%.
ПАО «ФосАгро» — российская вертикально интегрированная компания, один из ведущих мировых производителей фосфорсодержащих удобрений, осуществляющая полный цикл: от добычи апатит-нефелиновой руды до выпуска готовых удобрений.
Компания выпустила слабый отчет за 9м 2026, хотя в 3К наметилось улучшение. За 9 месяцев выручка выросла на 1,0% г/г, до 446,1 млрд руб., однако скорр. EBITDA снизилась на 34%, до 108,7 млрд руб., а чистая прибыль сократилась на 67%, до 31,3 млрд руб. Основной причиной стал рост затрат на серу и серную кислоту в 2,5 раза, до 73,8 млрд руб. В 3К выручка выросла на 15% г/г, до 164,7 млрд руб., тогда как EBITDA снизилась на 5,5%, до 46,3 млрд руб. Рентабельность EBITDA сократилась до 28,1% против 34,2% годом ранее, а FCF составил -34,6 млрд руб. из-за роста дебиторской задолженности по контрактам с отложенным ценообразованием до 76,5 млрд руб. против 45,2 млрд руб. годом ранее.
Ключевым фактором давления на маржу остается высокая зависимость от закупного сырья: вертикальная интеграция не покрывает серу, калий, аммиак и газ, формирующие около трети себестоимости. В 3К затраты на серу и серную кислоту выросли почти втрое г/г, до 32,0 млрд руб., увеличившись с 7,8% до 19,4% выручки.
Административные и коммерческие расходы выросли на 23,9% г/г, до 13,9 млрд руб., или 8,4% выручки. Собственное производство аммиака, покрывающее более 70% потребности, позволило сдержать рост затрат по этой статье, однако из-за закрепления дорогой серы в себестоимости мы снижаем прогноз EBITDA на 2027 г. на 27%, до 129,1 млрд руб.
Долговая нагрузка выросла: чистый долг увеличился на 41% г/г, до 359,1 млрд руб., а показатель «Чистый долг / EBITDA» вырос до 2,5х против 1,3х годом ранее, превысив внутренний ориентир компании (2,0х), но оставшись ниже ковенантного ограничения (3,0х). Несмотря на отрицательный FCF по итогам 9м 2026, совет директоров рекомендовал выплатить 309 руб. на акцию (около 40 млрд руб.) из нераспределенной прибыли прошлых лет. Выплата превышает прибыль за 9м 2026 года (242 руб. на акцию) и предусмотренные дивидендной политикой 50% свободного денежного потока, поэтому потребует привлечения долга. Окончательный размер определит внеочередное собрание акционеров: в 1П 2025 оно утвердило дивиденды на 29% ниже рекомендации совета (273 руб. вместо 387 руб.). По нашим оценкам, после выплаты показатель «Чистый долг / EBITDA»! вырастет до 2,7х на конец 2026 г. и достигнет около 3,0х к концу 2027 г. (прежние прогнозы — 2,4х и 2,7х соответственно). Учитывая высокую долю краткосрочного долга в 45%, мы считаем маловероятным повторение выплат сверх политики и прогнозируем дивиденды за 2027 г. на уровне 97 руб. на акцию.
Драйверами роста выступают ослабление рубля (около 70% выручки является валютной), сохранение высоких цен на фосфорные удобрения на фоне ограничений экспорта из Китая и перебоев в Ормузском проливе, а также сокращение выпуска фосфатов у ряда крупных производителей (OCP Group и Индия). Ключевые риски: структурный характер подорожания серы, способный удержать рентабельность EBITDA вблизи низких значений на уровне 21–24%, ожидаемая коррекция цен на фосфаты в следующем году примерно на 10% по мере ввода новых мощностей, а также дальнейший рост оборотного капитала из-за дебиторской задолженности по отложенному ценообразованию.
Наша оценка сравнительным методом (EV/EBITDA, P/E, EV/Sales NTM) предполагает потенциал роста 15,0%, что соответствует рейтингу «Покупать».