Фосагро: лучше позже, чем никогда

Мы считаем, что акции Фосагро – хорошая ставка на поздний суперцикл в сырье. В отличие от металлов, рост цен на удобрения начался на 3-6 месяцев позже, в то время как предполагаемый дисконт в оценке по спотовым ценам и текущему курсу рубля выше для Фосагро (50%), чем для стали (30%) и цветных металлов (20%). Мы повышаем целевую цену Фосагро до $26/ГДР, что подразумевает потенциал роста 36%, и подтверждаем наш рейтинг ВЫШЕ РЫНКА, включая Фосагро в наш список топ-акций в горно-металлургическом секторе. Потенциальные новые налоги – главный риск для Фосагро.

Цены на удобрения стремительно выросли из-за ограниченного предложения, высокого спроса и геополитической напряженности – цена DAP Baltics FOB достигла $630/т. Запасы  ниже нормы, а значит дефицит на мировых рынках, сохранится, чему способствуют и высокие цены на урожай (кукуруза и соя +50% к 2020), и приостановка экспорта Китаем, которая лишит экспортные рынки до 2 млн т в этом году. Индия не проявляла активности в 1П21, импорт DAP в апреле-июле упал на 8.4% г/г, а производство – на 12.2% г/г, и восстановление закупок Индией в преддверии сезона Раби имеет решающее значение для динамики цен на удобрения во 2П21. 

Фосагро удалось избежать недавно введенной для сектора экспортной пошлины 15% на 2П21 (которая могла транслироваться в налоги на $200 млн), и мы полагаем, что ее акции будут особенно чувствительны к новым налогам, если она будет включена в список компаний, на которые распространятся новые налоги в 2022. Тем не менее, мы считаем, что этот риск частично смягчается тем, что Фосагро имеет самое высокое в секторе соотношение капзатраты/EBITDA 1П21 (28%) и планы по строительству новых заводов по производству аммиака и карбамида на 120 млрд руб., а также обладает относительно умеренной рентабельностью (рентабельность EBITDA 45% ) и уже предложила дисконты отечественным фермерам для охлаждения внутреннего рынка. 

Оценка Фосагро остается очень привлекательной – по нашим оценкам, бумага торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 4.2x 2021 и 3.6x 2022 против своего собственного 5-летнего среднего 6.2x. Мы считаем, что рынок слишком консервативен в прогнозах для Фосагро – ее показатель EBITDA 1H21 составляет уже 56% от консенсус-прогноза на 2021 (предполагая снижение EBITDA 2П21 на 21% п/п, тогда как прогнозы по ценам на удобрения предполагают рост п/п). Консенсус EBITDA 2022 в $1.7 млрд на 30% ниже прогноза АТОНа в $2.5 млрд и на 45% ниже скорректированного по рынку значения, подразумеваемого текущими ценами на удобрения.