Фосагро - тонкая химия рекомендаций
Обновление от 25.09.19: инвестидея подтверждена, добавлен драйвер роста "Дивиденды"
ФОСАГРО: НОВАЯ ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА НА ОСНОВЕ FCF (PHOR LI; ВЫШЕ РЫНКА; ЦЕЛЬ - $17.5)
Совет директоров ФосАгро одобрил выплату дивидендов в размере более 75% от FCF, если отношение чистого долга к EBITDA составляет менее 1.0x, в размере 50-75% от FCF, если оно составляет 1.0-1.5x, и менее 50% от FCF, если оно превышает 1.5x. Новая политика также предусматривает выплату в виде дивидендов не менее 50% скорректированной чистой прибыли. Ранее дивидендная политика компании предусматривала выплату 30-50% консолидированной чистой прибыли за год.
Наше мнение. Инвесторы ожидали, что обновленная дивидендная политика ФосАгро будет привязана к свободным денежным потокам, и это уже в значительной степени учтено в цене акций. Новая политика сделает дивидендные выплаты несколько более предсказуемыми, но они навряд ли значительно увеличатся. Компания исторически сохраняла баланс между выплатой дивидендов и реинвестированием прибыли, и обновленная политика сохраняет этот подход, не требуя ни снижения, ни увеличения долговой нагрузки. Кроме того, для расчета дивидендной базы учитываются FCF после капиталовложений. Мы считаем объявление только умеренно ПОЗИТИВНЫМ
Обновление от 31.07.19: инвестидея и позитивный взгляд на Фосагро подтверждены
Обновление от 20.11.18: целевая цена повышена из-за роста курса доллара. АТОН выставляет целевую цену акции в долларах, но для отслеживания результата мы пересчитываем ее в рубли.
ФОСАГРО (PHOR LI; ПОКУПАТЬ; ЦЕЛЬ – $17.5): ПРОГНОЗ ФИНАНСОВЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ ЗА 3К18
Наше мнение. Фосагро 21 ноября должна опубликовать финансовые результаты за 3К18. Мы ожидаем увидеть сильные показатели и прогнозируем, что выручка составит 62 821 млн руб. (+11% кв/кв) на фоне роста цен реализации удобрений (средняя цена DAP Baltic выросла на $30/т). EBITDA должна увеличиться до 22 553 млн руб. (+21% кв/кв), а рентабельность EBITDA - до 36% (+3 пп) за счет ослабления рубля. Нескорректированная чистая прибыль, как ожидается, составит 6.8 млрд руб.
Мы ожидаем позитивной реакции рынка на результаты Фосагро, но напоминаем, что санкционные риски в настоящий момент определяют настрой инвесторов, объясняя отставание акций компании.
Исходная инвестидея
Выручка ФОСАГРО достигла 54.6 млрд руб. (0% против консенсус-прогноза, +1% против прогноза АТОНа), увеличившись на 19% кв/кв, что было ожидаемо, учитывая рост цен на удобрения (DAP +8% кв/кв в 1К18) и сильные операционные результаты (общий объем производства вырос на 3% кв/кв до 2 318 тыс т). EBITDA отразила сильный рост выручки и подскочила до 14.3 млрд руб. (-11% против консенсус-прогноза, в рамках прогноза АТОНа), что соответствует росту на 12% кв/кв. Тем не менее, это было слегка нейтрализовано ростом себестоимости на 29% кв/кв (до 32.1 млрд руб.), что частично объясняется укреплением рубля и более высокими объемами производства.
В результате рентабельность EBITDA сократилась на 1.7 пп кв/кв и снизилась до 26%. Чистая прибыль составила 6.9 млрд руб. и сильно отстала от консенсус-прогноза (-22%), но оказалась на 62% выше кв/кв на фоне сильной динамики EBITDA, а также более низких процентных расходов (1.2 млрд руб., -45 % кв/кв) и расходов по налогу на прибыль (1.7 млрд руб., -11% кв / кв).
Среди позитивных моментов отметим, что FCF вышел в плюс и достиг 1.5 млрд руб., что говорит о заметном улучшении по сравнению с отрицательными цифрами, наблюдавшимися в течение 2017 (в частности, минус 9.1 млрд руб. в 4К17). Это было обусловлено сильным OCF и сезонным снижением капзатрат в размере 9.0 млрд руб. (-30% кв/кв). Чистая долговая нагрузка составила 2.3x чистый долг/EBITDA, почти без изменений относительно конца 2017.
Наше мнение. Результаты Фосагро за 1К18 в основном совпали с нашими ожиданиями, но значительно отстали от прогнозов рынка, поэтому мы считаем их умеренно НЕГАТИВНЫМИ для акций. Тем не менее, мы отмечаем сильный рост EBITDA кв/кв и FCF, который приятно удивил, выйдя в плюс в 1К18 (1.5 млрд руб.) на фоне сезонного снижения капзатрат и отсутствия значительного роста оборотного капитала.
Ранее АТОН анализировали операционные результаты Фосагро за 1 квартал 2018:
Общее производство удобрений достигло 2 318 тыс т (+19% г/г и +3% кв/кв), продажи увеличились до 2 405 тыс т (+21% г/г, +20% кв/кв). Производство фосфорных удобрений выросло на 12% г/г и составило 1 757 тыс т, в основном за счет роста производства NPK на 21% г/г (647 тыс т) и производства DAP/MAP на 6% г/г (798 тыс т). Производство азотных удобрений увеличилось практически в два раза г/г (561 тыс т) за счет роста производства карбамида на 65% г/г (417 тыс т) после запуска новой линии по производству гранулированного карбамида в августе 2017. Динамика продаж в целом отражала рост производства; в плане географии поставки на внутренний рынок остались неизменными г/г из-за холодной погоды, что было с лихвой компенсировано ростом продаж в Европу (+55% г/г), Латинскую Америку (+24% г/г) и Северную Америку (+60% г/г). Производство апатитового концентрата выросло на 10.2% г/г и составило 2 523 тыс т, а производство аммиака взлетело на 78% г/г до 496 тыс т после запуска нового производства аммиака в июле 2017. Фосагро подтвердила свой прогноз по производству удобрений на 2018 в размере 9 млн т. Компания ожидает, что во 2К18 цены поддержит дополнительный спрос со стороны Бразилии, а также ЕС и США, которые столкнулись с холодной погодой в 1К18.
Наше мнение. Результаты являются сильными на наш взгляд, а квартальное производство соответствует солидным 26% от ожиданий компаннии на 2018. Хотя рост производства в целом ожидался после запуска новой линии по производству аммиака (мощностью 760 тыс т) и гранулированного карбамида (500 тыс т) летом 2017, мы считаем результаты ПОЗИТИВНЫМИ для акций компании, поскольку доля продукции с высокой добавленной стоимостью (NPK/NPS) остается на уровне почти 50%, а прогноз на 2К18 оказался более оптимистичным, чем ожидалось, благодаря отложенному с 1К18 спросу. Мы подтверждаем нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ по Фосагро на фоне роста спроса со стороны Китая и Индии, который должен помочь частично абсорбировать новые объемы от Ma'aden и OCP, ожидаемые на рынке в 2018.