ФСК ЕЭС: Ожидаем продолжения щедрых дивидендов
Обновление от 16.11.18: целевая цена понижена. Отразили в параметрах идеи.
Комментарий аналитика:
Относительно июльских максимумов в отсутствие явного негативного фона акции ФСК потеряли почти 21%. Мы считаем, что падение неоправданно с точки зрения фундаментальных показателей. Дивидендная доходность в районе 11% должна ограничить потенциал снижения акций. Мы ожидаем, что после выхода отчетности за 2018 г. акции ФСК отыграют падение последних месяцев.
Прогнозы и оценка
На фоне безыдейной отчетности за 9М18г., основным фактором, определяющим динамику котировок, останется ожидание дивидендов. По результатам за 9 месяцев мы видим возросшие риски недополучения ФСК доходов от техприсоединения (мы ожидаем по этой статье 12 млрд руб. по итогам 2018 г.), но это окажет давление только на чистую прибыль, так как дивидендная база в любом случае зачищается на вклад техприсоединения. По нашим прогнозам, результаты по итогам 2018 г. могут оказаться на уровне 2017 г., а FCF может даже сократиться на 30% за счет роста инвестпрограммы.
Мы обновили нашу DCF модель, включив в нее финансовые данные за 9 месяцев 2018 г. В результате целевая цена акций была понижена на 10,6% до 0,159 руб., а рекомендация «ПОКУПАТЬ» - сохранена. За счет впечатляющей дивидендной доходности совокупный доход акционеров (TSR N12M) составит 15,6%.
Обновление от 16.11.18: подтверждена рекомендация ПОКУПАТЬ и целевая цена.
Комментарий аналитика:
ФСК представила результаты по МСФО за 9М18. НЕЙТРАЛЬНО
Отчетность, по нашему мнению, показывает настораживающую тенденцию на сокращение операционной и чистой рентабельности. В то же время мы позитивно смотрим на то, что ФСК избавляется от непрофильных инвестиций: акций Интер РАО и Россетей. В конце июня 2018 г. ФСК продала 10% акций Интер РАО, в конце июня – 0,5% акций Россетей.
В итоге мы видим риск того, что объем выплаченных дивидендов может быть меньше, чем 20,3 млрд руб., выплаченных в совокупности по итогам 2017 г.
За прошедшие 12 месяцев, ФСК по больше части преподносила позитивные сюрпризы, их отсутствие в по сути нейтральной отчетности за 3К18 может, по нашему мнению, привести к распродаже акций ФСК в моменте. Наша целевая цена 0,178 руб., рекомендация – ПОКУПАТЬ.
Исходная инвестидея
За последний месяц котировки акций ФСК показали опережающую отрицательную динамику котировок относительно как отраслевого индекса, так и рынка в целом. Финансовые показатели ФСК при этом показывают обратную картину, а с учетом возможного улучшения показателей во 2П18, а также щедрых дивидендов, акции ФСК выглядят недооцененными. Мы повышаем целевую цену ФСК на 7,9% до 0,178 руб., а рекомендацию с ДЕРЖАТЬ до ПОКУПАТЬ.
ФСК в конце августа представила консолидированную отчетность за 6М18. Результаты оказались несколько хуже наших ожиданий. Однако, на наш взгляд, по итогам года можно ожидать сильных результатов по нескольким причинам:
- ФСК изменила подход к отражению величины основных средств на балансе с учета по переоцененной стоимости на учет по фактическим затратам. Мы считаем, что изменение учетной политики позволит более точно отражать балансовую стоимость основных средств, а также может снизить объемы обесценения, которые имели место в 2016 (38,2 млрд руб.) и 2017 (13,9 млрд руб.) годах. Кроме того, изменение учетной политики привело к снижению амортизационных отчислений. Это, в свою очередь, повышает чистую прибыль, которую компания может направить на дивиденды.
- Мы отмечаем, что за первое полугодие 2018 г. ФСК практически не получила средств от технологического присоединения из-за графика оказания услуг. Мы ожидаем, что во втором полугодии компания может получить до 12 млрд руб. по данной высокомаржинальной статье.
- CAPEX’18 может оказаться ниже наших ожиданий, поскольку отчетность за полугодие показала его умеренный рост (лишь 10,9% г/г), в то время как мы ожидаем итоговый рост в 25% за 2018 год.
В результате данных за 1П18 мы подняли наши ожидания по выручке на 3,7%, до 277,3 млрд руб., EBITDA на 5,8% до 144,8 млрд руб. и чистой прибыли на 28,4% до 91,5 млрд руб.
Дивиденды
Акции ФСК с момента принятия распоряжения правительства 1094-р стали предлагать одну из наиболее привлекательных доходностей в электроэнергетичеком секторе. Еще 2 года назад сложно было представить, что ФСК может направить на дивиденды более 1 млрд руб. За 2017 г. компания направила на них около 20 млрд руб. Похоже, и это не предел. По нашим расчетам, по итогам 2018 г. ФСК может направить на дивиденды сумму в 22 млрд руб., предполагающую, с учетом текущих котировок, дивидендную доходность на уровне 11%, что очень привлекательно для российского рынка акций.
Прогнозы и оценка
В июне этого года ФСК продала 10% акций Интер РАО по цене 3,35 руб. за акцию. Хотя такая цена предполагает дисконт к рынку, мы позитивно смотрим на эту сделку, которая, с учетом рассрочки платежа, принесет компании около 35 млрд руб. Продажа выглядит логичной, поскольку акции Интер РАО предлагают дивидендную доходность на уровне 3,3%, то есть ниже не только WACC ФСК, но и размещения средств на депозите. На балансе ФСК остается еще 8,57% акций Интер РАО, которые она может реализовать, мы оцениваем эту возможность как потенциальный позитив. Вырученные средства ФСК, скорее всего, направит на строительство подстанций и цифровизацию, и это позволит компании держать под контролем долговую нагрузку.
Среди рисков мы видим рост расходов на цифровизацию, сделки M&A, увеличение контроля со стороны Россетей.