Газпром: а у нас в квартире газ
Драйверы
Обновление от 11.10.2024: целевая цена ПОВЫШЕНА
За последние месяцы ситуация в инвестиционном кейсе «Газпрома» заметно улучшилась: компания сильно отчиталась за первое полугодие, избавилась от дополнительного НДПИ, начиная с 2025 года, а рыночная конъюнктура остается достаточно благоприятной. Из-за этих факторов и слабого перформанса акций газовый гигант сейчас оценивается всего в 2,5 прибыли 2024 года, что с учетом повысившейся вероятности возвращения к дивидендам на горизонте 1–2 лет является аномально низкой оценкой.
Мы повышаем целевую цену по акциям «Газпрома» с 151,6 руб. до 179,4 руб. на горизонте 12 месяцев и сохраняем рейтинг «Покупать». Апсайд составляет 35,7%. Повышение целевой цены связано с отменой дополнительного НДПИ с 2025 года и сильной отчетностью за полугодие.
«Газпром» — крупнейшая в мире компания по объемам добычи газа. Кроме того, компания добывает и перерабатывает нефть, владеет энергетическими, банковскими и медиаактивами.
В 2023 году «Газпром», по нашим расчетам, прошел минимум по операционным результатам. Планы газового гиганта предполагают увеличение экспорта в Китай до 98 млрд кубометров в год примерно к 2031–2033 гг., рост поставок в Среднюю Азию, запуск Балтийского СПГ и возможные проекты с Ираном. Совокупность данных проектов может позволить «Газпрому» к началу следующего десятилетия восстановить объемы газового бизнеса примерно до значений 2021 года.
С 2025 года правительство отменило для «Газпрома» дополнительный НДПИ объемом 600 млрд руб. в год. Это позволит газовому гиганту заметно улучшить прибыль и EBITDA, перейти к генерации положительного FCF и снизить долговую нагрузку.
«Газпром» сильно отчитался по итогам первого полугодия. Выручка компании выросла на 23,7% г/г, до 5 088 млрд руб., EBITDA скорр. — на 18,8% г/г, до 1 459 млрд руб., а скорректированная чистая прибыль увеличилась на 26,1% г/г, до 779 млрд руб. Рост финансовых результатов связан с восстановлением объемов экспорта газа, увеличением рублевых цен на нефть и консолидацией результатов «Сахалинской Энергии».
Дивидендная политика «Газпрома» предполагает выплату 50% скорр. прибыли при соотношении «Чистый долг / EBITDA» ниже 2,5. По нашим расчетам, по итогам 2024 года данный коэффициент опустится ниже 2 на фоне консолидации «Сахалинской Энергии» и восстановления EBITDA и продолжит снижение в 2025 году. На этом фоне мы оцениваем вероятность выплаты дивидендов по итогам 2024 года в 50%. В случае следования дивидендной политике размер выплат по итогам 2024 года может составить 26,3 руб. на акцию (19,9% доходности).
Для расчета целевой цены акций «Газпрома» мы использовали оценку методом дисконтированных дивидендов (DDM). Отметим, что в нашей модели учитываются дивиденды только после 2025 года, т. е. целевая цена не зависит от факта выплаты дивидендов по итогам 2024 года. Наша оценка подразумевает апсайд 35,7%.
Среди ключевых рисков для акций «Газпрома» можно выделить возможность дополнительного снижения объемов экспорта в ЕС,коррекцию цен на газ, отсутствие конкретных планов по возобновлению дивидендных выплат и неопределенность относительно сроков реализации проектов роста.
Исходная идея:
На фоне отказа от дивидендов по итогам 2023 года акции «Газпрома» упали до минимумов 24 февраля 2022 года. Газовый гигант действительно оказался в непростой ситуации из-за нормализации цен на газ, снижения экспорта и наличия дополнительных налогов. В то же время мы не ожидаем новых негативных новостей для «Газпрома», в то время как после недавнего падения рынок, на наш взгляд, не до конца учитывает перспективы восстановления газового бизнеса в долгосрочной перспективе.
Мы повышаем рейтинг по акциям «Газпрома» с «Держать» до «Покупать», но понижаем целевую цену с 157,8 руб. до 151,6 руб. Апсайд составляет 21,3%. Понижение целевой цены связано с ростом долговой нагрузки и неопределенностью относительно сроков возобновления дивидендных выплат. В то же время, по нашим расчетам, негативные факторы уже учтены в текущей оценке газового гиганта.
«Газпром» - крупнейшая в мире компания по объемам добычи газа. Кроме того, компания добывает и перерабатывает нефть, владеет энергетическими, банковскими и медиаактивами.
«Газпром» достаточно быстро снижает объем экспорта в Европу. Если в 2021 году поставки в Европу (без учета Турции) составили около 140 млрд кубометров, то в 2024 году они, по нашим оценкам, составят около 30 млрд кубометров. В 2025 году возможно дополнительное снижение из-за конца действия договора по транзиту через Украину.
Рост поставок в альтернативные страны позволит с текущего года операционным результатам перейти к росту. Планы «Газпрома» предполагают увеличение экспорта в Китай до 98 млрд кубометров в год примерно к 2031–2033 гг., рост поставок в Среднюю Азию, запуск Балтийского СПГ и возможные проекты с Ираном. Совокупность данных проектов может позволить «Газпрому» к началу следующего десятилетия восстановить объемы газового бизнеса до значений 2021 года.
Сильной стороной «Газпрома» остается нефтяной бизнес. «Газпром нефть» является бенефициаром повышенных рублевых цен на нефть и маржи нефтепереработки. При этом на данный момент доля «Газпрома» в «Газпром нефти» уже стоит дороже «Газпрома» целиком.
«Газпром» стал одним из главных пострадавших от роста налоговой нагрузки. В 2023–2025 гг. дополнительный НДПИ будет составлять 600 млрд руб. в год. После 2025 года мы не ожидаем продления данного налога, что станет одним из драйверов для восстановления прибыли.
На фоне роста долговой нагрузки почти до 3 по коэффициенту «Чистый долг / EBITDA» скорр. «Газпром» приостановил выплату дивидендов. По нашим расчетам, «Газпром» сможет возобновить выплату дивидендов по итогам 2026 года и далее будет постепенно наращивать объем выплат по мере роста экспорта в Китай.
Для расчета целевой цены акций «Газпрома» мы использовали оценку методом дисконтированных дивидендов (DDM). Наша оценка подразумевает апсайд 21,3%.
Среди ключевых рисков для акций «Газпрома» можно выделить возможность дополнительного снижения объемов экспорта в ЕС, коррекцию цен на газ, повышенную налоговую нагрузку и неопределенность относительно сроков реализации проектов роста.
Выплаты акционерам
Текущая дивидендная политика «Газпрома» предусматривает выплату 50% скорректированной прибыли по МСФО в виде дивидендов при долговой нагрузке ниже 2,5х «Чистый долг / EBITDA». Корректировка производится в первую очередь на валютную переоценку, обесценение активов и разницу между долей в прибыли СП и фактическим размером дивидендов, полученным от них.
По итогам 2023 года долговая нагрузка «Газпрома» выросла почти до 3 по коэффициенту «Чистый долг / EBITDA» как из-за роста чистого долга, так и из-за снижения EBITDA. По нашим расчетам, по итогам 2024–2025 гг. «Газпром» также не будет выплачивать дивиденды на фоне действия дополнительного НДПИ, который будет давить на свободный денежный поток и долговую нагрузку.
В то же время с 2026 года при условии конца действия повышенного НДПИ долговая нагрузка, по нашим оценкам, опустится ниже предусмотренного дивидендной политикой максимума в 2,5. На этом фоне мы ожидаем, что по итогам 2026 года «Газпром» выплатит 25% скорр. прибыли по МСФО в виде дивидендов, или 8,7 руб. на акцию (6,8% доходности). При этом с 2027 года мы ожидаем роста нормы выплат до 50% скорр. прибыли по МСФО и постепенного увеличения дивидендов в абсолютном выражении по мере роста объемов экспорта.
Оценка
Для расчета целевой цены акций «Газпрома» мы использовали модель дисконтированных дивидендов (DDM).
По нашим оценкам, целевая цена акции «Газпрома» на горизонте 12 месяцев составляет 151,6 руб. Это соответствует рейтингу «Покупать» и апсайду 21,3%.
Отметим, что в своих прогнозах мы закладывали нормализацию цен на газ к 2025 году до $ 250 за 1 тыс. кубометров на фоне ожидаемого роста предложения на рынке СПГ, ослабление рубля к доллару примерно на 3% в год и стабильные цены на нефть марки Urals, около $ 65 за баррель. Также мы закладывали отмену дополнительного НДПИ с 2026 года, рост экспорта в Китай до 98 млрд кубометров в год к 2032 году, запуск «Балтийского СПГ», снижение экспорта в Европу и Турцию до 33 млрд кубометров в год к 2027 году, рост поставок в Среднюю Азию и постепенное увеличение спроса на внутреннем рынке.
В базовом сценарии мы ожидаем, что по итогам 2026 года «Газпром» сможет возобновить выплату дивидендов с нормой выплат 25% скорректированной чистой прибыли по МСФО, а с 2027 года — увеличить норму выплат до 50% скорректированной прибыли на фоне постепенной нормализации долговой нагрузки.
В прогнозном периоде мы использовали достаточно высокую норму доходности по акциям в 21,9%, что связано с повышенной доходностью 10-летних ОФЗ. В то же время в постпрогнозном периоде (после 2032 года) мы использовали норму доходности по акциям в 16,1%, чтобы учесть вероятную нормализацию ДКП в РФ на долгосрочном горизонте. Также отметим достаточно высокую премию за рыночный риск (7,5%) на фоне высокой неопределенности относительно проектов развития «Газпрома» и низкую терминальную ставку роста (1%) из-за отсутствия перспектив роста бизнеса после завершения проектов по увеличению поставок в Китай.
Акции на фондовом рынке
За последний год акции «Газпрома» существенно отстали как от широкого рынка, так и от нефтегазового сектора. Слабая динамика, конечно, была связана с ухудшением финансовых и операционных результатов, а также отменой дивидендов по итогам 2023 года. В то же время, на наш взгляд, основные негативные факторы уже учтены в текущей оценке «Газпрома». Локально «Газпром» стоит меньше своих долей в «Газпром нефти», «НОВАТЭКе» и энергетических активах, а газовый бизнес оценивается примерно по объему имеющегося у компании долга. Учитывая имеющийся у «Газпрома» потенциал по восстановлению масштабов газового бизнеса на долгосрочном горизонте, полагаем, что по мере появления ясности относительно стратегии развития рынок может переоценить газовый бизнес «Газпрома», это может стать драйвером для котировок.
Техническая картина
С технической точки зрения на месячном графике акции «Газпрома» вплотную приблизились к сильному многолетнему уровню поддержки около отметки 126 руб., что совпадает с минимумом на торгах 24 февраля 2022 года. В случае продолжения коррекции следующей поддержкой станет уровень 111 руб. Ближайшей целью для потенциального отскока выступает отметка 157 руб.
