Газпром: активный рост прибыли вопреки санкционным рискам
Факторы инвестиционной привлекательности
«Газпром» располагает самыми богатыми в мире запасами природного газа и является мировым лидером по его производству. Компания значительно недооценена к российским и мировым аналогам с точки зрения сравнительного анализа операционных показателей.
Доказанные запасы природного газа компании, по данным годового отчета за 2020 г., находились на уровне порядка 19 трлн куб. м., более чем в три раза превышая аналогичный показатель ключевого мирового аналога, Saudi Aramco. Среднегодовая добыча составляет порядка 500 млрд куб. м. против порядка 100 млрд куб. м. у Saudi Aramco. При этом, капитализация арабского газового монополиста превышает капитализацию Газпрома в 20 раз.
Доля Газпрома в мировых запасах газа составляет 16%, в российских – 70%. Доля компании на европейском рынке – порядка 30%.
Это обстоятельство защищает Газпром от усиления западных санкций и ужесточения регуляторного внутреннего давления. Причина, как представляется, в том, что финансово-экономические ограничения против Газпрома ведут к падению инвестиций ключевого производителя в отрасли, усилению угрозы дефицита и новому витку роста цен на рынках сбыта компании.
Газпром активно диверсифицирует бизнес, снижая отраслевые и региональные риски. По нашим оценкам, в рамках прогнозного периода доля нефтехимии и продаж на азиатском рынке возрастет в выручке Газпрома к концу 2027 г. до порядка 18% против порядка 3% в 2022 г.
Основные предположения в прогнозе
По данным на 26 апреля 2022 г. поставки Газпрома в страны ЕС за январь- апрель сократились на 30%. На этом фоне, согласно последней информации Газпрома, экспорт в страны дальнего зарубежья с 1 января по 15 мая 2022 г. составил 55,9 млрд куб. м. — на 26,5% или на 20,2 млрд куб. м. меньше, чем за тот же период 2021 г. При сохранении подобной тенденции теоретически экспорт газа в ЕС по итогам 2022 г. составит лишь порядка 103 млрд куб. м. Доля Газпрома на европейском рынке в рамках такого сценария снизится до порядка 20%.
Однако, в перспективе нескольких ближайших кварталов, исходя из анализа отраслевой информации, на рынке нет значимых свободных ресурсов газа, которые действующие или потенциальные экспортеры могли бы поставить Европе. Исключение составляет Норвегия, компании которой в апреле заявляли о возможности нарастить поставки в среднесрочном периоде на 20 млрд куб. м. газа или около 4% от потребностей ЕС в импорте. Не исключаем, что еще несколько процентов поставок газа ЕС сможет нарастить за счет активно увеличивающейся доли продаж американского СПГ, а также поставок со стороны Алжира и ряда других стран.
Однако, после оценочного снижения в 2022 г. на 10%, потенциал дальнейшего сокращения поставок Газпрома на европейский рынок представляется ограниченным.
По данным Газпрома со ссылкой на оценки Wood Makenzie и HIS Markit, потребности ЕС в импорте натурального газа вырастут к 2035 г. до 407-454 млрд куб. м. против 322-324 млрд куб. м. газа, по данным на 2020 г. Данная оценка консервативна, учитывает рост спроса на 1,4% в год, не предполагает возможности ускорения прироста потребления ресурсов. Тем не менее, даже эта оценка близка к показателям прироста мировой добычи газа. В 2000-2021 гг. он составлял в среднем 2%-3% г./г. против 4% в 1970-1990 гг. В ближайшие годы, под влиянием ожидаемого роста стоимости кредитных ресурсов, возможным представляется традиционное для подобных циклов ухудшение статистики добычи углеводородов в США и Норвегии. Доля РФ в мировом экспорте газа существенна, составляет порядка 16%. С учетом этой ситуации и принимая во внимание отсутствие значимой информации о возможностях диверсификации импорта ЕС, в рамках долгосрочных оценок сохраняем стабильным показатель экспорта Газпрома в ЕС на уровне 130 млрд куб. м. Полагаем данный прогноз консервативным.
Дефицит газа в ЕС носит, как представляется, устойчивый характер. Он обусловлен, во-первых, истощением или высокими рисками эксплуатации пригодных для разработки местных месторождений, прежде всего - Гронингенского. Во-вторых, сказывается эффект от сокращения инвестиций в добычу и переработку ископаемого топлива при сравнительно высокой стоимости и повышенных операционных рисках выработки и сохранения «зеленой» энергии.
Схожие проблемы испытывают другие развитые рынки. После мирового кредитного кризиса 2008 г. в зрелых экономках, как представляется, усилились опасения нового шока при росте долговых ставок и инфляции. В результате, среднегодовой прирост реального ВВП Еврозоны и США упал в два раза, с 2% в 1998-2008 гг. до 1% в 2009-2021 гг. Инвестиционная активность снизилась, предопределив как длительное недофинансирование вложений в добычу и переработку традиционных ресурсов, так и снижение рыночного спроса на технологические инновации в альтернативной энергетике. Проблема дефицитов на рынке сырья, таким образом, как представляется, носит структурный характер. Для ее решения необходимо значительное и устойчивое снижение долговой нагрузки в развитых странах.
В рамках данных оценок закладываем в прогноз повышение европейских цен на газ в 2022-2027 гг. на 25% г./г. в среднем, после их роста на 48% в 2013-2021 гг. и повышения на 9% в 2008-2012 гг. Ожидаем стабилизации цен на газ во втором полугодии 2022 г. на уровне $1000 за тысячу куб. м.
Падение объема экспорта Газпрома с запасом компенсируется ростом цен реализации. В 2022 г. они, по нашим оценкам, составят порядка $500 за 1000 куб. м. В данном случае, исходим из расчетов оценочной структуры контрактов Газпрома, в которых 20% договоров «привязаны» к ценам на нефть, 50% - к спотовым ценам на газ и 30% - к форвардным контрактам сроками от квартала до года. При этом, рыночные оценки стоимости трубопроводного газа на основе данных ФТС за декабрь 2021 г. – когда началась стабилизация мировых газовых цен вблизи текущих уровней, составляют также около $500 за 1000 куб. м. Средняя стоимость экспорта трубопроводного газа в 2021 г. составляла $274 за 1000 куб. м.
Ожидаем сокращения волатильности цен на газ. До IV кв. 2021 г. на рынке существовало значительное отклонение в ценах на газ по отношению к ценам на нефть, если принять в расчет сравнительную энергоэффективность этих углеводородов. С учетом текущих цен этот курсовой дисбаланс практических ликвидирован.
По-прежнему ожидаем стабилизации курса рубля в ближайшие кварталы в диапазоне 65-75 руб. за единицу американской валюты.
Среднегодовой прирост объема производства и продаж Газпрома оцениваем в 2022-2027 гг. в 3% г./г., в 2003-2021 гг. прирост данного показателя был в среднем близок к нулевой отметке. Ключевым драйвером роста выступает в данном случае рост поставок в КНР и реализация проекта нефтехимического комплекса в Усть-Луге. Прирост продаж газа в РФ и странах СНГ консервативно оцениваем в 2% и 3% г./г. в среднем.
Операционные показатели и прогнозы
Газпром в 2021 г. увеличил добычу газа на 62,2 млрд куб. м. в сравнении с прошлым годом, до 514,8 млрд куб. м. Экспорт газа в страны дальнего зарубежья в 2021 г. вырос на 5,8 млрд куб. м., до 185,1 млрд куб. м. Газпром в 2021 г. поставил на российский рынок из газотранспортной системы максимальный объем газа с 2013 г. - 257,8 млрд куб. м.
С 1 января по 15 мая 2022 г. «Газпром», по предварительным данным, добыл 193,8 млрд куб. м. газа. Это на 3,7% или на 7,5 млрд куб. м. меньше, чем в 2021 г.
Газпром заявил в мае о том, что Российские санкции в отношении польской EuRoPol GAZ означают запрет для Газпрома использовать мощности газопровода «Ямал-Европа» суммарным объемом 33 млрд куб. м. в год. Ранее было объявлено о сокращении поставок через Украину на 34% под влиянием прекращения приема транзитного газа через компрессорную станцию «Новопсков». Транспортные мощности Газпрома на конец мая оценочно сократились приблизительно на 26% до порядка 130 млрд куб. м. С учетом представленных выше среднесрочных прогнозов объема поставок газа компанией на европейский рынок полагаем, что Газпром не будет испытывать дефицита газотранспортных мощностей на европейском направлении в среднесрочном периоде.
В рамках долгосрочных оценок важным фактором представляется то, что Газпром выходит на рынок полимеров. Для бизнеса, производства и экспорта полиэтилена ключевой рынок, задающий глобальный тренд традиционно – китайский. Перспективы связаны с практикой введения властями КНР экологических запретов на импорт отходов полиэтилена и продуктов первичной переработки этих отходов, а также активный рост интернет торговли в КНР и мире в целом. Прирост оборота на этом рынке составлял 15%-25% г./г. в последние годы.
Мы также ожидаем стабильной динамики экономической активности на ключевом для бизнеса производителей полимеров китайском рынке в прогнозном периоде под влиянием активных мер монетарного стимулирования, налоговой, административной политики в Китае. Риски связаны с влиянием роста стоимости кредитных ресурсов на показатели потребительского спроса в США и ЕС – ключевых торговых партнерах Китая.
Риском является также повышение предложения на рынке за счет выхода на проектную мощность «ЗапСиба». С учетом строительства «Усть-Луги», вместе они должны выдавать ежегодно 2 млн и 3 млн тонн полимеров соответственно. Однако, надо отметить, что данный объем, исходя из статистики последних трех лет, эквивалентен суммарному приросту импорта полимеров в КНР всего за полтора года.
Соотношение прироста импорта полимерной продукции в КНР к динамике ВВП Китая по данным отраслевых источников, таких как independent Commodity Intelligence Services составляет от 1х до 3х. При этом, регионы с дефицитом в балансе спроса-предложения в мире доминируют и включают Европу, Африку, Центральную и Южную Америку, а также Азию, за исключением Ближнего Востока. Это создает возможности для диверсификации регионов продаж в случае снижения спроса на отдельных рынках.
В рамках долгосрочных консервативных производственных оценок, исходя из комментариев руководства Газпрома, мы рассчитываем, что в перспективе до 2035 г. экспорт натурального газа в КНР возрастет до 80 млрд куб. м. В 2022-2027 гг. ожидаем роста экспорта Газпромом газа в КНР до 40 млрд куб. м. против 10,2 млрд куб. м. по итогам 2021 г.
Финансовые показатели и прогнозы
Выручка от продаж Газпрома по МСФО в 2021 г. увеличилась на 62%, до 10,24 трлн руб. под влиянием крайне позитивной рыночной ценовой конъюнктуры. Чистая прибыль Газпрома по МСФО за 2021 г. составила 2,16 трлн руб. против 0,16 трлн руб. годом ранее. Показатель EBITDA увеличился на 151%, до 3,68 трлн руб.
Исходя из представленных выше оценок, ожидаем, что по итогам 2022 г. выручка, EBITDA и чистая прибыль компании составят, соответственно, 14,16 трлн руб., 5,52 трлн руб. и 3,54 трлн руб.
В 2022 г. Газпром увеличил капитальные инвестиции с 1,758 трлн руб. до 2,258 трлн руб. Драйвером роста инвестиций служат расходы на газификацию оценочным объемом в 2 трлн руб. за 10 лет, которые, вероятно, будут расти с учетом инфляции.
Однако, с учетом динамики цен на ключевых рынках Газпрома на данный момент, закладываем в оценки соотношение CAPEX к выручке на уровнях не выше 21%. Для сравнения, диапазон этого показателя составлял в 2003-2012 и 2013-2021 гг. порядка 24% и 21% соответственно.
На этом фоне, оценка соотношения чистого денежного потока к выручке в 2022-2027 гг. составляет в среднем 6% против 3% в 2003-2012 гг. и также 3% в 2013-2021 гг. По нашим оценкам, прирост выручки компании в 2022-2027 гг. составит 17% в год в среднем против 24% в 2004-2012 гг. и 11% в 2013-2021 гг.
Компания значимо дешевле российских аналогов с точки зрения сравнения финансовых и операционных мультипликаторов.
Согласно дивидендной политике Газпрома, сумма средств, направляемая на выплату дивидендов, должна составлять не менее 50% от скорректированной чистой прибыли. Для получения указанного индикатора скорректированной чистой прибыли, чистый финансовый результат компании, относящийся к акционерам, увеличивается на сумму убытков по курсовым разницам Газпрома и уменьшается на ряд других показателей. В итоге, скорректированная чистая прибыль Газпрома по итогам прошлого года оценивается в 2 487 млрд руб. Совет директоров рекомендовал годовому собранию принять решение о выплате по итогам 2021 г. дивидендов в размере 52,53 руб., что эквивалентно выплатам в 50% от указанной суммы. По итогам 2022 г. наш базовый прогноз дивидендных выплат компании составляет 74,25 руб. на бумагу.
В рамках представленных средне- и долгосрочных оценок, для обыкновенных акций Газпрома наш расчетный целевой уровень стоимости обыкновенной акции компании на конец первого полугодия 2023 г. составляет 373,1 руб. за бумагу, что предполагает 21%-ный потенциал роста и рекомендацию «покупать». Оценка учитывает 20%-ный дисконт на нерыночные риски.