Газпром нефть: до полного, пожалуйста
Драйверы
Мы пересмотрели целевую цену акций Газпром нефти с 710 до 730 руб. за бумагу. Взгляд на следующие 12 месяцев сохраняем «Позитивный», так как снижение безрисковой ставки компенсирует, по нашим расчетам, понижение прогноза ожидаемых рублевых цен на российскую нефть и нефтепродукты. Оценка избыточной доходности бумаги составляет 22%, что и соответствует «Позитивному» взгляду. Акции Газпром нефти торгуются с коэффициентом P/E 9,9x на основе наших прогнозов прибыли на год вперед, что превышает средний показатель за последние 10 лет, составляющий 4,9x, но мы прогнозируем возращение рублевой цены на нефть к равновесному уровню к 2027 г.
Взгляд на компанию
Восприятие рынка зависит от дивидендной доходности, а пока в 2025 г. сохраняется коэффициент в 75%. Компания, по нашим оценкам, заплатит за 2025 г. дивиденды в размере 46 руб./акц. в сравнении с 79 руб./акц. за 2024 г. и 102 руб./акц. за 2023 г. Но и конъюнктура нефтяных цен в последние годы была лучше. По итогам 2024 г. Газпром нефть не сделала крупных корректировок дивидендной базы, а они были возможны из-за наличия «бумажных» изменений в размере отложенных налоговых обязательств. По размеру объявленных промежуточных дивидендов в 2025 г. мы полагаем, что Газпром нефть сохранила коэффициент дивидендных выплат в 75%, а дивидендная база во II полугодии будет улучшена за счет ожидаемой положительной курсовой разницы. Дивидендную доходность за 2025 г. оцениваем в 9%.
Высокие операционные результаты и модернизация НПЗ. В отличие от общей динамики российского нефтегазового сектора в 2024 г., где добыча жидких углеводородов снизилась на 3% из-за квот ОПЕК+, а нефтепереработка упала на 2%, компания «Газпром нефть» продемонстрировала рост как по добыче углеводородов (+5%), так и по переработке на НПЗ (+1%). Это стало возможным благодаря перераспределению квот по добыче от Газпрома и завершению модернизации ключевых установок на двух НПЗ — Московском и Омском. В результате в ближайшие годы капитальные затраты в секторе переработки должны снизиться.
Драйверы роста
Премиальные каналы экспорта и потенциал роста добычи. Среди российских нефтедобывающих компаний Газпром нефть занимает лидирующие позиции по доле премиальных каналов экспорта (70%). Среди этих каналов можно выделить офшорное Приразломное месторождение, порт «Арктические ворота» и доступ к трубопроводу «Восточная Сибирь — Тихий Океан». За последние три года компания смогла подготовиться к возможным санкциям, которые вступили в силу с 10 января 2025 г. Кроме того, Газпром нефть значительно увеличила добычу углеводородов с 80 млн т нефтяного эквивалента в 2015 г. до 127 млн т в 2024 г. Это стало возможным благодаря высокой технологической эффективности. Учитывая такие показатели, мы предполагаем, что компания сможет нарастить добычу после снятия ограничений ОПЕК+, а также активизировать разработку новых месторождений.
Стабильность доходов Газпром нефти в России благодаря внутреннему рынку. Основной источник прибыли Газпром нефти не экспорт нефти, а реализация нефтепродуктов внутри страны. При этом значительная часть продукции реализуется в премиальном сегменте, включая розничную торговлю, которая превышает объемы оптовых продаж. В 2022–2024 гг. Московский и Омский НПЗ компании провели модернизацию установок для увеличения производства светлых нефтепродуктов.
Привлекательные дивиденды в будущем. Инвесторы могут рассчитывать на двузначный уровень дивидендов от Газпром нефти с 2027 г. Тем не менее мы полагаем, что выплаты в 2025–2026 гг. будут ниже из-за ухудшения ценовой ситуации на мировом нефтяном рынке. Стоит отметить, что в 2024 г. дополнительным фактором, влияющим на снижение дивидендов, стал рост условных отложенных налоговых обязательств. Благодаря умеренной долговой нагрузке у компании есть потенциал для увеличения коэффициента и размеров дивидендных выплат, однако это, скорее всего, произойдет в долгосрочной перспективе при улучшении финансовых показателей.
Ключевые риски
Снижение стоимости нефти и укрепление российской валюты. Цены на нефть находятся под давлением, так как страны ОПЕК+ приняли решение о новом витке повышения нефтедобычи. Увеличение предложения должно быть компенсировано ростом спроса к концу 2026 г. Отметим также уход с рынка менее эффективных производителей, таких как США. В ближайшие годы низкие рублевые цены на энергоресурсы могут сдерживать финансовые показатели Газпром нефти.
Контроль над ценами на нефтепродукты в России. Правительство России внимательно следит за динамикой цен и объемами на внутреннем рынке. С осени 2023 г. оно вручную регулирует экспортные правила для бензина. Законодательно предусмотрены верхние пределы оптовых цен, которые ежегодно повышаются на 3%. Учитывая высокий уровень инфляции, мы не исключаем введения более строгих ограничений на ценообразование как в оптовом, так и в розничном сегментах рынка нефтепродуктов. Эти сегменты играют важную роль в структуре доходов Газпром нефти.
Усиление санкционного давления. В январе Министерство финансов США ввело блокирующие санкции против компании «Газпром нефть». Руководство компании заявило о готовности к новым ограничениям. Однако новые санкции несомненно повлияют на финансовые результаты в ближайшие годы. По нашим оценкам, до половины выручки компании могут быть связаны с продажей сырья за границу. Среди других негативных последствий введения санкций стоит отметить требование американских регуляторов к Газпром нефти выйти из состава акционеров сербского актива NIS. Тем не менее существует вероятность, что Сербия выкупит этот актив по рыночной цене.