"Газпром нефть": влияние санкций оказалось переоцененным
Обновление от 07.10.19:
Мы обновили финансовые модели компаний российского нефтегазового сектора после понижения нашего прогноза цен на нефть на среднесрочную перспективу с 70 долл. до 55 долл. за баррель. Мы также учли данные последних отчетностей и заявления менеджмента прогнозного характера. Несмотря на снижение оценок финансовых показателей, мы считаем, что ряд компаний имеет двузначный потенциал роста. По нашим оценкам, к таковым относятся акции Газпрома, Роснефти, Газпром нефти и обыкновенные акции Татнефти.
Последние полтора года нефтяные котировки находятся под прессингом из-за торговой войны между США и Китаем. В прогнозах мы исходим из сценария усиления противостояния двух стран и не ожидаем снятия взаимных торговых ограничений. Это означает, что экономика Китая, которая уже выглядит ослабленной, несет риски ухудшения своих показателей, ведущие экономики Европы могут вступить в рецессию, риски замедления темпа роста экономики США повышаются. Таким образом, мы считаем, что у текущих цен на нефть сохраняется потенциал снижения, а отскок вверх возможен лишь при снижении градуса противостояния Китая и США при прочих равных. Вследствие этого мы понизили прогноз средней цены на нефть на 2019 г. с 70 до 63 долл. за баррель. Прогноз на 2020 г. и далее был понижен с 70 до 55 долл. за баррель
Обзор компании: Газпром нефть
В текущем году акции Газпром нефти демонстрируют динамику лучше рынка во многом благодаря повышению нормы дивидендных выплат. За последние 12 месяцев Газпром нефть несколько раз улучшала дивидендную политику. Исторически компания направляла на дивиденды 25-28% консолидированной чистой прибыли. Первый этап преобразований начался в конце 2018 г., в результате чего по итогам 9 месяцев и полного 2018 г. норма была повышена до 35%, а по факту выплачено 38%.
В июне 2019 г. менеджмент компании объявил о планах увеличить долю чистой прибыли, направляемой на дивиденды, с 35% до 50%. Еще одно важное изменение дивидендной политики Газпром нефти коснулось промежуточных дивидендов.
Исторически компания выплачивала промежуточныедивиденды по итогам 9 месяцев, и менеджмент компании сообщил, что период будет сокращен до 6 месяцев. С учетом этих изменений мы прогнозировали, что Газпром нефть займет второе место в секторе по дивидендной доходности, уступив привилегированным акциям Татнефти. Однако менеджмент компании рекомендовал направить на дивиденды по итогам I полугодия 2019 г. 18,14 руб. на акцию, что соответствует 40% чистой прибыли по МСФО за период.
Мы не исключаем возможности, что компания может довести выплаты до 50% по году путем их увеличения во II полугодии, но принимая во внимание ухудшение конъюнктуры и слабые прогнозы развития мировой экономики из-за торговых войн, мы ожидаем, что компания будет придерживаться консервативной политики и сохранит планку в 40%. Если это будет реализовано, то выплаты по итогам 2019 г. составят 34,2 руб. на акцию с учетом уже выплаченных 18,1 руб., что соответствует доходности в 8,2%, исходя из текущих котировок.
Финансовые результаты Газпром нефти в I полугодии 2019 г. в части EBITDA (без учета зависимых) были ниже среднеотраслевого уровня: по нашим расчетам, рост показателя составил всего 12% г/г. При этом свободный денежный поток увеличился в 2,6 раз благодаря изменению в оборотном капитале и дивидендам Арктикгаза. Долговая нагрузка Газпром нефти находится на низком уровне: к концу I полугодия чистый долг составлял 409 млрд руб. по сравнению с 528 млрд руб. на начало года; соотношение «Чистый долг/EBITDA» снизилось с 0,7 до 0,5.
По словам менеджмента, объем инвестпрограммы в среднесрочной перспективе составит 360-400 млрд руб., что находится на уровне последних лет. Благодаря тому, что активная инвестиционная фаза пройдена, и проекты начали генерировать доход, свободный денежный поток Газпром нефти уверенно закрепился в положительной зоне. Финансовая устойчивость и генерация стабильно высокого денежного потока создали хорошие предпосылки для выплат щедрых дивидендов
Обновление от 16.08.19: целевая цена ПОВЫШЕНА, отразили в параметрах идеи
Мы провели пересмотр финансовой модели Газпром нефти на основе последних отчетностей и корпоративных событий, и несмотря на взлет капитализации компании во II квартале, мы видим потенциал дальнейшего роста акций. Мы повысили оценку справедливой стоимости акций с 450 руб. до 526 руб., подтвердив рекомендацию «Покупать». Мы считаем акции Газпром нефти одними из наиболее привлекательных бумаг в секторе, чей потенциал сдерживается низкой ликвидностью и негативными внешними факторами.
Не исключаем роста free float
Низкая ликвидность акций по-прежнему является фактором, сдерживающим потенциал роста капитализации Газпром нефти. Компания неоднократно говорила, что вопрос ликвидности находится в компетенции ее основного акционера - Газпрома. В последние 2 месяца газовый гигант стал генератором корпоративных новостей и слухов (изменение дивидендной политики, слухи о смене руководства, продажа квазиказначейских акций), что вывело акции Газпрома в лидеры сектора по росту курсовой стоимости после более чем семилетнего застоя. На наш взгляд, эта ситуация говорит о преобразованиях в концерне и об ожидании рынком больших перемен, поэтому мы не исключаем, что вопрос ликвидности акций Газпром нефти может быть поднят на повестке ее главного акционера.
Обновление от 21.05.19: инвестидея и целевая цена подтверждены
Финансовые результаты Газпром нефти практически совпали с ожиданиями рынка по основным финансовым показателям. Выручка компании снизилась на 11% к/к до 586 млрд руб. (консенсус-прогноз: 589 млрд руб.) в результате снижения средней цены на нефть на 6% к/к до $63 за баррель и падения операционных показателей: добыча углеводородов снизилась на 3% к/к до 172 млн б/с из-за соглашения ОПЕК+, объем нефтепереработки упал на 10% к/к до 10 млн тонн из-за сезонности и ремонтных работ на НПЗ.
EBITDA Газпром нефти, рассчитанная нами по отчетности МСФО, выросла на 8% к/к до 156 млрд руб. (консенсус-прогноз: 155 млрд руб.) благодаря положительному влиянию лага экспортных пошлин и изменений в налоговом законодательстве, вступившие в силу с начала 2019 г. Чистая прибыль увеличилась на 38% к/к до 108 млрд руб. (консенсус-прогноз: 103 млрд руб.)
Необходимо отметить резкое снижение долговой нагрузки компании: соотношение «Чистый долг/EBITDA» упало за квартал с 1,19 до 0,59. Мы также обращаем внимание на резкий рост чистой прибыли в сравнении с I кварталом 2018 г., который составил 55% г/г. Сохранение высокого темпа роста во II и III квартале, вероятнее всего, приведет к резкому росту дивидендов, целевым уровнем для которых является 35% чистой прибыли по МСФО.
Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» для акций Газпром нефти с целевой ценой 450 руб./акцию и потенциалом роста 24% от текущего уровня.
Обновление от 21.02.19: целевая цена подтверждена
Обновление от 16.11.18: целевая цена подтверждена
Добыча нефти на ключевых новых проектах компании (Новопортовское, Приразломное и Мессояха) за 9 месяцев выросла на 29% до 9,3 млн тонн, что соответствует 20% от всех добываемых компанией жидких углеводородов. Эти проекты не облагаются экспортными пошлинами и имеют льготный НДПИ, поэтому высокая динамика их добычи крайне важна для инвестиционного профиля компании.
В целом, мы считаем отчетность Газпром нефти хорошей: компания превзошла прогнозы, отразила высокую чистую прибыль на фоне роста нормы дивидендных выплат, существенно увеличила свободный денежный поток и сохранила устойчивое финансовое положение. Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» для акций Газпром нефти с целевой ценой 450 руб./акцию и потенциалом роста 18% от текущего уровня.
Обновление от 25.07.18: целевая цена повышена с 395 до до 450. Отразили в параметрах идеи.
Велес: "Мы обновили прогноз финансовых показателей компаний российского нефтегазового сектора, повысив прогноз цен на нефть и скорректировав параметры финансовых моделей с учетом последних корпоративных новостей и данных финансовых отчетностей. Результатом пересмотра стало повышение прогнозных цен акций компаний. Более того мы считаем, что текущий год будет одним из наиболее успешных для нефтегазового сектора за последние 10 лет благодаря сочетанию высоких цен на нефть и слабого рубля.""Газпром-нефть" является одной из самых динамично развивающихся компаний в российском нефтегазовом секторе. Группа выделяется высоким темпом роста добычи, сильными финансовыми показателями благодаря налоговым льготам и развитой нефтепереработке, а также умеренно привлекательной дивидендной доходностью акций. Мы считаем, что компанию ждут светлые перспективы и присваиваем ее акциям рекомендацию «Покупать».
Текущее положение
Выдающиеся финансовые результаты в 2017 г. EBITDA Газпром нефти без учета зависимых компаний выросла на 20% до 445 млрд руб. – это максимально высокий темп среди российских ВИНК. Чистая прибыль достигла 253 млрд руб., что является историческим рекордом.
Компания вышла на третье место по добыче нефти в России. Добыча нефти Газпром нефти в 2017 г. выросла на 4% за счет новых месторождений в условиях соглашения ОПЕК+ и санкций западных стран. Это позволило компании обогнать Сургутнефтегаз, операционные показатели которого стагнируют долгие годы, и выйти на третье место по добыче нефти в России.
Высокий размер налоговых льгот. Новые месторождения Газпром нефти разрабатываются в сложных условиях Крайнего Севера, в результате чего пользуются налоговыми льготами по экспортной пошлине, НДПИ и транспортному налогу. В предыдущие годы этот фактор выступал главным драйвером роста доходов и капитализации компании.
Развитая нефтепереработка. На продажу нефтепродуктов приходится 2/3 выручки Газпром нефти, при этом на их реализацию на внутреннем рынке приходится половина выручки всей группы. Такой акцент позволяет компании получать более высокие доходы за счет продукции с высокой добавленной стоимостью, а упор на внутренний рынок делает ее защищенной от колебаний на мировом рынке нефти, так как внутренние цены на нефтепродукты слабо коррелируют с мировыми ценами на нефть и имеют тенденцию к постоянному росту.
Приемлемый уровень долговой нагрузки. Газпром нефть является финансово устойчивой компанией. Чистый долг на конец 2017 г. составил 584 млрд руб., соотношение «Чистый долг/EBITDA» снизилось за 12 месяцев с 1,7 до 1,3.
Высокие капитальные затраты. Газпром нефть проходит пиковый инвестиционный период, в результате чего годовой CapEx компании последние годы почти достиг 400 млрд руб., а так как новые месторождения еще не находились в стадии промышленной эксплуатации, свободный денежный поток группы был отрицательным. Лишь в 2017 г. он вышел в положительную зону, составив 65 млрд руб.
Влияние санкций оказалось переоцененным. Многие годы инвестиционный профиль Газпром нефти был менее привлекателен из-за риска влияния санкций на разработку новых месторождений, от которых зависел рост компании и которые из-за своей сложности зависели от зарубежных технологий. Время показало, что риски были преувеличены: проекты запущены в срок и развиваются стремительными темпами. Более того, компания рассматривает возможность увеличения пикового объема добычи на этих активах.
Низкая ликвидность. Free-float акций Газпром нефти составляет всего 4,3% от числа акций в обращении, в результате чего они низко чувствительны к рыночным колебаниям: акции компании торгуются с бетой на уровне 0,7.
Стабильная дивидендная история. Последние 6 лет норма дивидендных выплат Газпром нефти составляла 25% чистой прибыли по МСФО (исключение – 2015 г., 28%). Исходя из текущих котировок, доходность акций находится на уровне 4,5% и соответствует среднеотраслевым показателям.
Для оценки справедливой стоимости Газпром нефти мы применяем DCF-модель. Мы используем долгосрочную цену Brent в размере $60 / баррель при среднем курсе рубля к доллару на уровне 58,3. Мы прогнозируем рост добычи нефти компании на 1% в текущем году и в среднем на 3% до 2021 г. до достижения целевого уровня добычи в 100 млн т.н.э. в год, после чего рост замедлится до 0,5% в год. Объем нефтепереработки в текущем году вырастет на 3% после масштабных ремонтных работ на МНПЗ И ОНПЗ в 2017 г. и останется на уровне 41,1 млн т на всем горизонте прогнозирования. CapEx будет находиться в среднем на уровне 370 млрд руб. в год, при этом свободный денежный поток будет расти за счет новых месторождений, увеличения глубины нефтепереработки в ходе программы модернизации НПЗ и мер по повышению эффективности производства.
Мы используем стандартный долгосрочный темп роста на уровне 3%. WACC составляет 10,3%, что учитывает премию за низкую ликвидность в размере 2,2%, рассчитанную на основе разницы исторических доходностей акций компаний малой и большой капитализации.