Газпром: смотреть на мир через газовые очки
Мы оптимистично оцениваем перспективы роста доходов Газпрома благодаря позитивным прогнозам цен на углеводороды, а также ожиданию дальнейшего роста экспорта газа концерна в Европу и развития направления поставок в Китай.
Однако, в случае с Газпромом рост доходов не означает рост капитализации, так как между ними на протяжении всей истории компании существовало два препятствия: налоги и высокая инвестпрограмма. Эти факторы несут главный негатив в инвестиционный профиль Газпрома.
При этом мы считаем, что акции компании слабо отреагировали на 50%-ный рост экспортных цен на газ с начала года и сообщения компании о снижении инвестпрограммы после ее пика в 2018-2019 гг. Мы считаем, что по этим причинам акции Газпрома стоят необоснованно дешево и присваиваем им целевую цену в размере 223 руб. и рекомендацию «Покупать».
Дальнее зарубежье. Последние несколько лет экспорт Газпрома переживает лучший период в истории компании, причем в 2018 г. показатель несколько раз обновлял исторический максимум благодаря высокой конкурентоспособности российского газа, а также погодным и другим причинам. Мы считаем, что факторы, которые обусловили сильные результаты, сохранятся и в будущем, и ожидаем положительной динамики экспорта газа в ближайшие годы.
РФ. В 2017 г. Газпром прервал многолетний тренд падения продаж на внутреннем рынке, а также нарастил поставки в I полугодии 2018 г. Такая ситуация была обусловлена ростом спроса внутри страны из-за холодной погоды в I квартале, но мы считаем маловероятным сохранение положительной динамики объема продаж Газпрома из-за стагнации рынка газа РФ и более гибкой ценовой политики независимых производителей.
Китай. В декабре 2019 г. Газпром планирует начать поставки в Китай по газопроводу «Сила Сибири», строительство которого завершено на 90%, мощностью 38 млрд м3 в год. Судьба остальных газопроводов находится под вопросом, тем не менее мы полагаем, что проекты будут реализованы в будущем (с учетом высокого потенциала рынка, огромной ресурсной базы Газпрома и ограниченности альтернатив) Однако ценообразование исторически было камнем преткновения на пути их реализации, а какова будет выгода для Газпрома – неизвестно. С одной стороны, концерн заинтересован в паритете с поставками газа в Европу, с другой – Китай хоть и переходит на рыночное ценообразование газа, но это не гарантирует приемлемый уровень цен для Газпрома. Мы считаем, что Газпром приложит все усилия, чтобы укрепиться на этом рынке.
CapEx и свободный денежный поток. В 2018-2019 гг. инвестпрограмма пройдет пиковый период, который обусловлен строительством «Силы Сибири», «Северного потока - 2» и «Турецкого потока». В последующие годы, по оценке компании, последует ее снижение. Исторически по причине высоких затрат на строительство газотранспортных мощностей свободный денежный поток Газпрома был низким, но мы допускаем его рост в среднесрочной перспективе, после чего прогнозируем возвращение к нормализованному показателю: компании необходимо монетизировать запасы, и мы ожидаем продолжения масштабных строек в будущем.
Дивиденды. Дивиденды Газпрома являются функцией от НДПИ, капитальных затрат и результата переговоров менеджмента компании с министерствами, что делает их величину непредсказуемой. В настоящее время дивидендная доходность акций Газпрома составляет 4,7%, что находится несколько ниже среднего для сектора значения.
СПГ
Сжиженный газ из США считается одним из главных конкурентов Газпрома на европейском рынке, однако в силу того, что себестоимость поставок остается выше 40 спотовых цен на газ, его доля в общем импорте газа в регион незначительна. По нашим оценкам, в 2017 г. страна экспортировала в Европу всего 1 млрд м3 газа или 0,2% от объема спроса. При этом в 2016 г. доля Европы в экспорте СПГ США составила 10%, но увеличилась до 16% в 2017 г. благодаря запуску СПГ проектов в эксплуатацию и росту общего объема экспорта: по оценке U.S. Energy Information Administration, показатель увеличился в этом году в 4 раза. По оценке МЭА, экспортные мощности страны вырастут на 98 млрд м3 к 2022 г.
Слабые результаты США на европейском рынке также объясняются сильной динамикой спроса на азиатском рынке, который вместе со странами Южной Америки является приоритетным для США из-за более высокой доходности. На наш взгляд, это не означает, что США не смогут в будущем нарастить поставки в Европу. Согласно прогнозам МЭА, экспортные мощности СПГ в мире увеличатся на 160 млрд м3 (до 650 млрд м3 к 2022 г.), что может создать избыток предложения СПГ, который по оценке агентства, продлится до 2023 г. В результате часть газа, предназначенного для Азии, будет перенаправлена в Европу.
С этой точки зрения, СПГ Катара также представляет угрозу для позиций Газпрома в Европе. На текущий момент Катар больше заинтересован в поставках в азиатские страны: цены там выше, а транспортное плечо короче. В случае избытка предложения СПГ «лишние» объемы будут проданы в Европе. В 2016 г. Катар реализовал в Европе 26 млрд м3 СПГ и обеспечил 5% спроса в регионе, в 2017 г. – 23 млрд м3 и 4% спроса. В ближайшие несколько лет доля Катара на мировом рынке резко снизится, страна обеспокоена этим, и мы считаем, что Катар будет пытаться нивелировать снижение на основных рынках в том числе посредством рынка Европы. Учитывая более низкую (относительно Газпрома) себестоимость поставок, Катар представляет серьезную конкуренцию российскому газу. Влияние остальных стран менее актуально в следствие более низкого масштаба производства и/или удаленности от рынка.
Таким образом, рост цен на газ в Европе, увеличение мощностей по сжижению и возможное замедление экономического роста в странах Азии являются основными факторами риска для позиций Газпрома в Европе. При этом мы прогнозируем, что компания сможет не допустить снижения поставок благодаря относительно низкой себестоимости и гибкой ценовой политике.
Экспортные мощности
По нашим оценкам, экспортные мощности в Европу из России составляют на текущий момент 244 млрд м3 в год, из которых 140 млрд м3 приходится на ГТС Украины, согласно данным Укртрансгаза. В СМИ периодически появляется информация о том, что транзитные мощности Украины могут быть завышены из-за их износа и недостатка инвестиций. В последние годы объем транзита газа Газпрома через украинскую ГТС не превышал 100 млрд м3 (93 млрд м3 в 2018 г.) и, если отталкиваться от этой цифры, то оценка суммарных экспортных мощностей снижается с 244 до 204 млрд м3 в год. Прогноз экспорта Газпрома на 2018 г. составляет 196-197 млрд м3, таким образом, есть вероятность, что система экспортных газопроводов загружена почти до предела.
К 2020 г. Газпром планирует ввести в эксплуатацию «Северный поток-2» и «Турецкий поток», мощности которых составляют 55 и 31,5 млрд м3 в год соответственно, что позволит на четверть увеличить объем экспортных мощностей от текущего уровня. Принимая во внимание вероятный дефицит экспортных мощностей на сегодняшний день и сложные политические отношения России и Украины, мы считаем реализацию этих проектов крайне актуальной.