Газпромнефть: будет тебе и прибыль, и дивиденды, и какава с чаем
Обновление от 04.03.2020: инвестиционная идея подтверждена, целевая цена ПОНИЖЕНА
Операционная статистика
Добыча углеводородов на месторождениях Газпром нефти с учетом доли в совместных предприятиях за 2020 год составила 96,1 млн тонн нефтяного эквивалента (т.н.э.), оставшись на уровне 2019-го. Стратегическая цель компании — расти быстрее рынка вне зависимости от решений ОПЕК, которую ей удается реализовывать на практике. Текущее положение вещей похоже на ситуацию 2016 года, когда Газпром нефть сумела получить от правительства одобрение на увеличение производства перед началом действия соглашения ОПЕК об ограничении добычи, что значительно сгладило для ее показателей эффект от данных ограничительных мер. Объем добычи газа по группе вырос на 5,5% год к году.
Годовой объем переработки на НПЗ Газпром нефти и ее СП составил в 2020-го 40,4 млн тонн. Это на 3% ниже среднего значения за три последних года. В 2019 году этот показатель был близок к четырехлетнему среднему показателю на уровне 41,47 млн тонн.
В 2020 году суммарные запасы Газпром нефти (с учетом доли в совместных предприятиях) категорий доказанные и вероятные по стандарту PRMS возросли на 35%, до 3,9 млрд т. н.э. Ключевой вклад в расширение ресурсной базы Газпром нефти обеспечили месторождения, разрабатываемые компанией на основе долгосрочных рисковых операторских договоров с Газпромом и его дочерними предприятиями. В 2020 году данные месторождения были впервые учтены в ходе аудита. Для сравнения: аналогичный показатель Роснефти сократился на 1% — с 11,46 млрд тонн (85 млрд б.н.э.) до 11,3 млрд тонн (83,8 млрд б.н.э). Доказанные и вероятные запасы углеводородов ЛУКОЙЛа по классификации SEC в 2020 году снизились на 5% — с 21,99 млрд б.н.э до 20,97 млрд б.н.э. Однако, ожидая дальнейшего обновления статистики запасов крупнейших компаний ТЭК РФ с учетом предусмотренных сделкой ОПЕК+ 2.0 изменений в добыче компаний отрасли в 2020 году, при расчете справедливой стоимости компании мы руководствуемся данными по добыче и запасам за 2019 год.
Важно отметить в данном контексте, что, согласно фев- ральским оценкам руководства, Газпром нефть не пла- нирует менять инвестиционную программу на 2021 год, несмотря на рост цен на жидкое углеводородное сырье. Компания также сохраняет стратегические планы по ключевым проектам в нефтедобыче.
Финансовые показатели и наши прогнозы
Чистая прибыль Газпром нефти по МСФО, относящаяся к акционерам, упала в 3,4 раза, до 117,7 млрд руб. Как пояснили в самой компании, на ее финансовые результаты оказали влияние снижение цен и спроса на нефть и нефтепродукты на мировом и внутреннем рынках, а также ограничительные меры, принятые в связи с пандемией. Существенное давление на финансовые показатели компании оказала валютная переоценка долга. Выручка Газпром нефти за ушедший год сократилась на 19,5%, почти до 2 млрд руб., EBITDA упала на 41,6%, до 415,4 млрд руб. Операционный денежный поток сокра- тился на 15,1%, до 517 млрд руб. Объем капитальных затрат снизился на 5,8%, до 449,2 млрд руб., притом что в августе 2020-го менеджмент компании подтверждал планы по снижению CAPEХ на 20%.
Мы по-прежнему рассчитываем, что сделка ОПЕК и стимулирующие экономику программы, действующие в США, КНР и Японии окажут существенную поддержку ценам на нефть и мировой экономике в ближайшие несколько кварталов и лет. Воздействие на цены сырья сохраняет фактор накопленной мировой экономикой долгосрочной проблемы участившихся дефицитов на товарном рынке, а также отложенный эффект от мер монетарного стиму лирования в 2008–2016 годах. Периодические коррекции нефтяных котировок возможны. Но при сохранении продемонстрированной в январе 2021 года жесткости позиции участников соглашения ОПЕК+ в отношении показателей объема добычи в текущих монетарных условиях устойчивая среднесрочная тенденция к снижению цен на нефть не разовьется.
Наши оценки
С точки зрения долгосрочных оценок компания имеет значительный потенциал повышения расчетного показателя справедливой стоимости либо за счет реализации своей программы наращивания добычи на 2,5–3% г/г в среднем до 2030 года, либо благодаря возвращению нефтяных цен к отметкам вблизи $100 за баррель в ближайшие два-три года под влиянием упомянутых мер поддержки спроса.
С учетом изменений на рынке, сформированных в последние годы, в том числе оценок на основе динамики показателей, отражающих динамику товарной и денежной массы, базовый целевой уровень цен на нефть по итогам 2021 год в рамках долгосроч- ной модели оценки справедливой стоимости обыкновенной акции Газпром нефти составляет $80 за баррель. Однако угроза нерыночного, в том числе санкционного и политического, давления на производителей и операторов товарного рынка неоднократно реализовавшихся в последнее десятилетие, а также долгосрочные отраслевые риски, связанные с возвращением США в Парижское соглашение об изменении климата, вынуждает нас скорректировать базовую расчетную цену на нефть в текущем году до $73 за баррель. В 2022–2025 годы наш прогноз цен на нефть по-прежнему предполагает соответствующий периоду 1999–2013 годов (до начала цикла активного санкционного давления на производителей) средний рост цен на нефть на 10% (6м/6м). С учетом обозначенных выше рисков дисконтируем эту величину на 34%. В модели DCF закладываем отношение FCF к выручке на уровне 7% против среднего значения данного индикатора, составляющего 2% и 11% для периодов 2020–2014-го и 1999–2013 годов соответственно и 6,5% в среднем за последние 20 лет. С учетом ожидаемой позитивной динамики цен на нефть данный прогноз оцениваем как консервативный. В то же время определенные долгосрочные риски связаны с наметившимся в последние годы ускорением прироста CAPEX компании, хотя этот показатель остается в рамках своего долгосрочного диапазона значений. В долгосрочных оценках учитываем, что августовская инициатива Минфина о пересмотре параметров налога на дополнительный доход для нефтяных компаний, который позволит дополнительно собрать с них около 200 млрд руб. за три года, вызовет уменьшение прогнозного FCF Газпром нефти в 2021–2023 годах на 50 млрд руб. Однако, надо отметить, что сентябрьское предложение министерства о смягчении бюджетного правила позволяет рассчитывать и на смягчение позиций регуляторов в отношении оценочных сред- несрочных потерь бюджета от НДД.
Компания активно развивает ресурсную базу и на данный момент выглядит недооцененной к средним для российских аналогов показателям финансовых мультипликаторов и отношения капитализации и стоимости предприятия к объему добычи.
В рамках указанных оценок прогноз выручки и чистой прибыли Газпром нефти по итогам 2021 года составляет 2 563 млрд и 265 млрд руб. С учетом финансо- вой статистики компании и правила выплат 50% от чистой прибыли по МСФО в виде дивидендов, дивдоходность ее бумаг за 2020 год составит 12,4 руб. на акцию, или 3,7% годовых к текущим ценам. В виде промежуточного дивиденда Газпром нефть перечислила 5 руб. на акцию.
С учетом представленных средне- и долгосрочных прогнозов и оценок, текущая оценка справедливой стоимости обыкновенной акции Газпром нефти на конец года — 423,94 руб.
Исходная идея:
Газпром нефть. Всегда в отличной бизнес-форме
По итогам первого полугодия выручка и чистая прибыль Газпром нефти сократились до 7 144 млрд руб. и 912 833 млрд с 1 214 674 млрд и 225 452 млрд за тот же период 2019 года. Данные выручки соответствуют оценкам на основе динамики цен на нефть и параметрам участия России в соглашении ОПЕК+. В июне глава Газпром нефти Александр Дюков сообщил, что компания полностью выполнила свои обязательства по сокращению добычи и снизила объем извлечения нефти в мае-июне на 19%.
Динамика прибыли и денежных потоков компании отразила влияние роста ее капитальных вложений на 23,6% г/г, до 227 млрд руб. В ходе телефонной конференции, состоявшейся 20 августа, замглавы компании по экономике и финансам Алексей Янкевич заверил инвесторов, что Газпром нефть в третьем-четвертом квартале сократит капвложения, сохранив цель по снижению CAPEX по году на 20%.
Мы по-прежнему прогнозируем восстановление нефтяных цен на уровне $55 за баррель по итогам 2020 года и рассчитываем, что влияние сделки ОПЕК и стимулирующих мер в США, КНР, Японии окажет существенную поддержку ценам на нефть и мировой экономике в ближайшие несколько кварталов. Воздействие на цены сырья сохраняет фактор накопленной мировой экономикой долгосрочной проблемы участившихся дефицитов на товарном сегменте, а также отложенный эффект от мер монетарного стимулирования в 2008-2016 годах. Текущую коррекцию в ценах на нефть мы не считаем устойчивой среднесрочной тенденцией. По нашему мнению, эта коррекция обусловлена тем, что рост нефтяных цен в последние месяцы заметно опередил фактическое восстановление спроса. Сезонные факторы для рынка нефти также пока неблагоприятны. В ближайшие недели ждем консолидации на нем.
Выручку Газпром нефти по итогам 2020 года мы прогнозируем на уровне 1 925 872,71 млрд руб., и считаем, что при условии сокращения капитальных издержек чистая прибыль компании составит 295 664,55 млрд руб. Консенсус-прогноз Интерфакса закладывает дивиденд Газпром нефти за первое полугодие на уровне 2,125 руб. на акцию, что, как подтвердили в компании, соответствует планам менеджмента. В то же время, по словам Алексея Янкевича, руководство компании собирается выплатить не символические, а нормальные дивиденды по итогам девяти месяцев. С учетом прогноза финансовых результатов компании и ее дивидендной политики ожидаем, что держатели бумаг Газпром нефти по итогам года получат 26,6 руб. на акцию.
С точки зрения долгосрочных оценок акции компании имеют значительный потенциал роста. Он может быть реализован либо при повышении добычи в среднем на 2,5-3% год к году до 2030-го, либо на фоне роста нефтяных цен к $100 за баррель в ближайшие два-три года под влиянием уже упомянутых мер поддержки спроса. С учетом изменений на рынке, сформированных в последние годы, и оценок на основе показателей, отражающих динамику товарной и денежной массы, базовый целевой уровень цен на нефть по итогам текущего года составляет $55, а по итогам 2021-го — $80 за баррель.
С 2022-го по 2025 годы цена на нефть будет в соответствии с долгосрочным средним темпом увеличиваться на 9% г/г. Мы считаем этот прогноз консервативным.
С 2013 года санкционное и регуляторное давление на производителей привело к существенному ослаблению оценочных взаимосвязей между динамикой макроэкономических показателей, балансом между рыночным спросом и предложением с ценами на нефть. В модели DCF мы закладываем отношение FCF к выручке на уровне 8% против среднего уровня данного индикатора за последние пять и 20 лет — 3% и 8% соответственно. Этот прогноз мы также считаем консервативным.
Определенные долгосрочные риски связаны с наметившимся в последние годы ускорением прироста CAPEX Газпром нефти. Вместе с тем этот показатель остается в рамках своего долгосрочного диапазона. В долгосрочных оценках учитываем, что августовская инициатива Минфина о пересмотре параметров налога на дополнительный доход для нефтяных компаний, который позволит дополнительно собрать с них около 200 млрд руб. за три года, обусловит снижение прогноза FCF Газпром нефти в 2021-2023 годах на 50 млрд руб. Однако надо отметить, что сентябрьское предложение министерства о смягчении бюджетного правила позволяет рассчитывать и на смягчение позиций регуляторов в отношении оценочных среднесрочных потерь бюджета от НДД.
Газпром нефть активно развивает ресурсную базу и на данный момент выглядит недооцененной по отношению к средним для российских аналогов показателям финансовых мультипликаторов и соотношению капитализации и стоимости предприятия к объему добычи.
С учетом представленных прогнозов и оценок справедливая стоимость обыкновенной акции Газпром нефти на конец года — 470,96 руб