Газпромнефть потратит много денег, но акции все равно вырастут

Обновление от 17.04.19: целевая цена в долларах подтверждена, но пересчитана в рубли по новому курсу 64 руб/$

ГАЗПРОМ НЕФТЬ НАЧНЕТ РАЗРАБОТКУ ЯМБУРГСКОГО МЕСТОРОЖДЕНИЯ, ПОТЕНЦИАЛ РОСТА ДОБЫЧИ ДО 25% К УРОВНЯМ 2018

Газпром нефть начнет разработку ачимовских залежей Ямбургского месторождения (запуск ожидается в 2024, добыча - 5-6 млн т год на первом этапе, до 20 млн т в год на втором этапе) и нефтяных оторочек Ен-Яхинского и Песцового месторождений (коммерческая разработка с 2021, добыча 2 млн т н.э. в год). Несмотря на то, что лицензии на добычу на месторождениях принадлежат Газпрому, Газпром нефть будет выполнять функцию оператора месторождений, а также возьмет на себя операционные расходы и капзатраты на разработку и получит право консолидировать результаты в своей финансовой отчетности. Газпром нефть рассматривает возможность привлечения иностранных партнеров для разработки Ямбургского месторождения.

Наше мнение. Разработка Ямбургского месторождения, которое считается одним из крупнейших месторождений в России (запасы углеводородов 1.3-3.5 млрд т в ачимовских залежах), станет важной вехой для Газпром нефти. Вместе с Ен-Яхинским и Песцовым месторождениями она может добавить 8-25% к добыче углеводородов Газпром нефти на горизонте 2025+ (относительно уровня 2018 - 93 млн т н.э.). Увеличение добычи из трудноизвлекаемых запасов вписывается в рамки стратегии компании, особенно с учетом ее солидного опыта разработки нефтяных оторочек (20% в общем объеме добычи нефти в 2018). Разработка ачимовских залежей - непростой процесс, учитывая сложное геологическое строение, низкую проницаемость породы и глубину залегания 3-4 км, и скорее всего означает высокие капзатраты (оценка общих капзатрат пока не была представлена). Тем не менее Газпром нефть может получить значительные налоговые льготы (например, снижение ставки по НДПИ), или перейти на НДД (налог на добавочный доход), как в случае с Приразломным с 2019. Мы считаем это долгосрочным ПОЗИТИВНЫМ катализатором для Газпром нефти, отмечая значительный потенциал роста добычи нефти, не типичный для российских нефтяных компаний, и подтверждаем наш рейтинг ВЫШЕ РЫНКА.

Обновление от 22.02.19: целевая цена в долларах и рекомендация "покупать" сохранены

ГАЗПРОМ НЕФТЬ (GAZ LI; ВЫШЕ РЫНКА; ЦЕЛЬ – $34) ОПУБЛИКОВАЛА ОЖИДАЕМО СЛАБЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ЗА 4К18

Выручка упала до 662.0 млрд руб. (в рамках консенсуса, +2% против АТОНа, - 4% кв/кв) на фоне ухудшения макроэкономической конъюнктуры и снижения объемов переработки в условиях неизменного уровня добычи жидких углеводородов (-0.2% кв/кв с учётом СП). EBITDA снизилась до 145.4 млрд руб. (+1% против консенсуса, в рамках прогноза АТОНа, -26% кв/кв) на фоне снижения выручки, усугубленного отрицательным лагом экспортной пошлины и усилением давления на рентабельность из-за сезонного снижения продаж нефтепродуктов (рентабельность EBITDA -6.5 пп кв/кв до 22%). Чистая прибыль упала на 41% кв/кв до 78.0 млрд руб. (+2% против консенсуса, +3% против АТОНа), отражая снижение EBITDA, а также списание активов в 4К18 (приблизительно на 11 млрд руб.). FCF снизился до 22.1 млрд (-73% кв/кв) из-за сокращения OCF (-24% кв/кв) и роста капзатрат в 4К (+20% кв/кв).

Наше мнение. Газпром нефть опубликовала ожидаемо слабые финансовые результаты за 4К18, которые, тем не менее, совпали с нашими и консенсус-прогнозами по линии EBITDA, и даже чуть превзошли их по линии чистой прибыли, в то время как снижение FCF было в целом предсказуемым. В целом мы считаем результаты НЕЙТРАЛЬНЫМИ для акций, которые ожидаемо скорректировались к закрытию (-0.4%) после роста на 1% в Москве на фоне объявления о результатах.

ГАЗПРОМ НЕФТЬ: ТЕЛЕКОНФЕРЕНЦИЯ ПО ИТОГАМ 4К18 (GAZ LI; ВЫШЕ РЫНКА; ЦЕЛЬ – $34)

• Добыча. В 1К19 добыча нефти останется под давлением из-за ограничений ОПЕК+, в то время как во 2К-3К19 рост возможен, но зависит от продления соглашения ОПЕК+ во 2П19. Напомним, Газпром нефть прогнозирует рост добычи нефти на 2% г/г в 2019.
• Переработка. Несмотря на отмечаемое в отрасли с начала года негативное влияние демпфирующего коэффициента отрицательного акциза, перерабатывающий сегмент Газпром нефти остается рентабельным, поскольку выплаты в госбюджет по бензину компенсируются возмещениями по дизелю.
• Прогноз по капзатратам на 2019 подтвержден на уровне 370-380 млрд руб. (без изм. г/г).
• Дивиденды за 4К18. Хотя коэффициент выплаты дивидендов должен остаться на уровне 35% от чистой прибыли по МСФО, Газпром нефть намерена скорректировать финальную базу для расчета дивидендов на списания активов, что приведет к более высокому эффективному коэффициенту выплаты (от нескорректированной чистой прибыли).

Наше мнение. Объявление об исключении неденежных статей из чистой прибыли, используемой для расчета дивидендов, должно поддержать акции компании, на наш взгляд. При коэффициение выплаты 35% и с корректировкой на списание активов в размере приблизительно 11 млрд руб. чистая прибыль за 4К18 на уровне 78.0 млрд руб. предполагает финальные дивиденды 6.5 руб. на акцию (доходность 1.9%) против 5.8 руб. на акцию (доходность 1.7%) без корректировок, по нашим оценкам. По итогам 2018 кумулятивные дивиденды по акциям Газпром нефти в таком случае достигнут впечатляющего уровня 28.6 руб. на акцию (доходность 8.1%), что соответствует одному из самых высоких уровней в российском нефтегазовом секторе.

ГАЗПРОМ НЕФТЬ (GAZ LI; ПОКУПАТЬ; ЦЕЛЬ – $34) РАССМАТРИВАЕТ СТРОИТЕЛЬСТВО ЗАВОДА СПГ НА ЯМАЛЕ

Коммерсант и Ведомости сообщают, что Газпром нефть оценивает различные варианты монетизации своих запасов газа на полуострове Ямал (более 1500 млрд куб м, в частности, 324 млрд куб м на Новопортовском месторождении и еще 800 млрд куб м на Южно-Новопортовском и Суровом лицензионных участках). Наряду с созданием трубопроводной инфраструктуры и подсоединением к газотранспортной системе Газпрома, компания рассматривает возможность строительства завода СПГ. Обсуждение сейчас находится на ранней стадии (проект рассматривается как долгосрочный), и любые решения будут приниматься с учетом регуляторных ограничений и экономической целесообразности проекта.

Наше мнение. Потенциальное строительство завода СПГ является амбициозной целью для Газпром нефти, на наш взгляд, поскольку оно требует детальной оценки и разработки проекта, а также продвинутых технологий (в т.ч. зарубежных, что может оказаться проблемой, поскольку Газпром нефть находится под санкциями) и одобрения Газпрома. В связи с этим выбор в пользу газопроводов кажется нам более вероятным шагом. Тем не менее, если Газпром нефть решит начать строительство завода СПГ на Ямале, это определенно станет началом новой фазы капзатрат - их общий объем может превысить $20 млрд (например, Новатэк потратил около $27 млрд на строительство Ямал СПГ). Учитывая, что обсуждения сейчас находятся на ранней стадии, мы считаем эту новость НЕЙТРАЛЬНОЙ для акций Газпром нефти на данный момент.

Напомним, ранее аналитики АТОН писали о Газпромнефти:

ГАЗПРОМ (OGZD LI; ПОКУПАТЬ; ЦЕЛЬ – $6.4) КУПИТ СВОЙ БУДУЩИЙ ОФИСНЫЙ ЦЕНТР В САНКТ-ПЕТЕРБУРГЕ У ГАЗПРОМ НЕФТИ (GAZ LI; ПОКУПАТЬ; ЦЕЛЬ – $34)

Ведомости сообщают, что Газпром планирует приобрести здание своего будущего офисного центра Лахта центр в Санкт-Петербурге у Газпром нефти, которая профинансировала его строительство, за сумму около 120 млрд руб. Часть этой суммы уже была выплачена Газпром нефти в 2018, основная часть выплаты будет произведена в 2019, а финальный платеж должен быть перечислен в 2020. Лахта центр - многофункциональный комплекс с небоскребом высотой 462 метра и прилегающей территорией 13 га.

Наше мнение. Это НЕЙТРАЛЬНАЯ новость для Газпрома, поскольку платеж является внутригрупповой операцией в рамках группы Газпром - последний консолидирует Газпром нефть в своих финансовых результатах, поэтому покупка не окажет влияния на прибыль или денежные потоки Газпрома. Новость ПОЗИТИВНА для Газпром нефти, хотя и отчасти ожидаема - компания получит от своего основного акционера 120 млрд руб., которые могут быть использованы для погашения долга или частичного финансирования ее инвестпрограммы, которая все еще остается интенсивной.

ГАЗПРОМ НЕФТЬ: ФИНАНСОВЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ЗА 3К18 ВЫШЕ ПРОГНОЗОВ, FCF 2.7X КВ/КВ

Выручка выросла на 12% кв/кв до 689.6 млрд руб. (+1% против консенсуса, в рамках прогноза АТОНа) на фоне роста Brent и добычи нефти (+6% кв/кв после смягчения ограничений ОПЕК+), а также увеличения объемов переработки (+8% кв/кв благодаря высокому сезонному спросу). Это нашло отражение в EBITDA, которая подскочила на 17% кв/кв до 196.6 млрд руб. (+4% против консенсуса, +3% против прогноза АТОНа). Рентабельность EBITDA достигла 29% (+1.4 пп кв/кв) за счет роста добычи на месторождениях с налоговыми льготами (преимущественно, на Приразломном) и наращиванием продаж через премиальные каналы. Соответственно, чистая прибыль взлетела на 37% кв/кв до 132.2 млрд руб. (+3% против консенсуса, +6% против АТОНа) и также была поддержана более низким убытком по курсовым разницам кв/кв и ростом прибыли от ассоциированных компаний. FCF вырос в 2.7x раз кв/кв до 83.2 млрд руб. на фоне укрепления OCF и высвобождения оборотного капитала в размере 11.8 млрд руб. (против роста на 14.7 млрд руб. во 2К18) благодаря сокращению запасов и существенному росту кредиторской задолженности. Чистый долг упал на 10% кв/кв до 546.0 млрд руб., что предполагает чистую долговую нагрузку 0.9x (против 1.1x на конец 2К18).

Наше мнение. Это сильные финансовые результаты: несмотря на то, что основные драйверы (рост добычи и цены Brent) были в целом ожидаемы, результаты превзошли наши прогнозы и оценки рынка по линии EBITDA и чистой прибыли. Более того, FCF оказался исключительно сильным, увеличившись почти в три раза на фоне роста OCF и разворота в динамике оборотного капитала (высвобождение в 3K против роста во 2K), как и прогнозировал менеджмент во время телеконференции по итогам 2К18. В связи с этим мы считаем результаты ПОЗИТИВНЫМИ для акций, которые выросли на 3% в Лондоне после публикации результатов в пятницу.

ГАЗПРОМ НЕФТЬ : ИТОГИ ТЕЛЕКОНФЕРЕНЦИИ ПО РЕЗУЛЬТАТАМ ЗА 3К18

• Капзатраты. Компания ожидает, что ее капзатраты в 2019 составят 370-380 млрд руб. (консолидированный показатель по МСФО, то есть, не включая Мессояху и долевое участие в других компаниях), а значит останутся примерно неизменными г/г. В соответствии со своей стратегией, компания сосредоточится на проектах по переработке, ориентированных на повышение глубины основных НПЗ, что предполагает рост процентной доли переработки в структуре капзатрат в следующем году.
• Добыча. Газпром нефть считает, что у нее есть все возможности продемонстрировать рост добычи углеводородов на 2-3% г/г, в основном за счет увеличения объемов добычи нефти. Основными драйверами роста добычи нефти станут крупные гринфилды, такие как Новопортовское, Приразломное и Мессояха. Между тем, целевой показатель роста добычи следует рассматривать с оговорками - трудно предсказать, как повернется ситуация с соглашением ОПЕК+, подчеркивает компания.

Наше мнение. Как мы уже говорили выше, мы считаем опубликованные финансовые результаты ПОЗИТИВНЫМИ для акций, которые в пятницу отреагировали соответственно. Капзатраты, рост добычи и дивиденды остаются ключевыми темами в инвестиционном кейсе Газпром нефти. Нам продолжает нравиться компания, которая уже видит плоды своих масштабных инвестиций в добычу в прошлом, проявившихся в серьезном росте FCF и существенном сокращении долговой нагрузки - чистый долг/EBITDA ниже 1.0x. Увеличение дивидендов в этом году является еще одним следствием роста добычи на новых гринфилдах. Мы сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ без изменений.