Газпромнефть: в первую очередь дивидендная история
Акции «Газпром нефти», как и весь сектор, в последние месяцы обвалились и достигли минимумов с осени 2022 г. Из объективных причин для снижения можно выделить атаки на НПЗ и опасения относительно новых санкций. При этом в большей степени снижение объясняется эмоциональной реакцией рынка на текущую геополитическую ситуацию. Акции «Газпром нефти» полностью проигнорировали недавнюю волну роста цен на нефть и небольшого ослабления рубля. На фоне сочетания данных факторов мы впервые за несколько лет меняем свой взгляд на акции «Газпром нефти» на положительный.
Рыночные тенденции
Особенностью «Газпром нефти» является фокус компании на нефтепереработке. НПЗ «Омский» и «Московский» компании являются одними из наиболее современных в РФ, что позволяет им приносить «Газпром нефти» повышенную маржинальность. Однако сейчас фокус на нефтепереработке воспринимается рынком негативно из-за многочисленных атак на НПЗ. В частности, по открытым источникам, достаточно сильно пострадал «Московский НПЗ». По данным некоторых СМИ, полностью он может восстановиться только к следующему году. Также была разовая атака на «Омский НПЗ», но его удаленность, на наш взгляд, будет способствовать ограниченному ущербу. На два данных НПЗ у «Газпром нефти» приходится около трех четвертей всего объема переработки, в связи с чем удары по ним стали одной из основных причин снижения акций. В то же время в своей модели мы рассчитываем, что ущерб для НПЗ будет временным, в связи с чем текущая обстановка слабо влияет на расчет нашей целевой цены. Также отметим, что пострадавший «Московский НПЗ», по нашим расчетам, дает компании около 9–12% EBITDA. Уцелевшие перерабатывающие мощности на данный момент зарабатывают повышенную прибыль. Конфликт на Ближнем Востоке и временный уход с мирового рынка российского экспорта бензина и дизеля сильно повысили маржинальность переработки в мире. На этом фоне российские нефтяники в последние месяцы получают более 200 млрд руб. демпферных выплат в месяц, а выплаты за июнь были максимальными с конца 2023 г. Это значит, что уже сейчас уцелевшие НПЗ получают дополнительную маржу. При этом ситуация на мировом топливном рынке может остаться напряженной еще продолжительное время из-за конфликта на Ближнем Востоке, в связи с чем повышенный объем демпферных выплат может сохраниться.
Оценка
На наш взгляд, локально акции «Газпром нефти» являются в первую очередь дивидендной историей, в связи с чем в нашей оценке мы использовали модель дисконтированных дивидендов (DDM).
В своих прогнозах мы предполагали, что в долгосрочном периоде стоимость Urals будет держаться в диапазоне $60–65 за баррель, а рубль будет постепенно ослабевать по отношению к доллару. Мы использовали ставку дисконтирования 22,4%, исходя из безрисковой ставки 16,7%, 5-летней месячной беты 0,96 и премии за риск акций (ERP) 6%. При этом для постпрогнозного периода мы применяли пониженную ставку дисконтирования 15,8%, что отражает ожидания по нормализации безрисковой ставки в РФ на долгосрочном горизонте.
Такая оценка дает целевую цену акций «Газпром нефти» в 484 руб. Это соответствует апсайду 27,0% и рейтингу «Покупать». С учетом прогнозных дивидендов за 2026 г. апсайд составляет 41,0%.
