Герман Оскарович Греф зашортил Сбербанка-Преф

Сбербанк – крупнейший российский госбанк, хорошо известный инвестиционному сообществу и не требующий представления. На сегодняшний день вложения в его акции представляются выгодными в долгосрочной перспективе, но сегодня мы предлагаем рассмотреть идею, в рамках которой будет неважно, куда пойдут акции банка

Для начала нужно разобраться с вопросом о том, какие акции выгоднее, обыкновенные (АО) или привилегированные (АП).

Обыкновенные акции всегда стоили дороже, чем префы. В разные периоды соотношение цен АО/АП очень сильно менялось. В 2015 году оно в моменте было выше 1,5. Сегодня соотношение находится на уровне 1,24.

Ситуация, когда префы стоят дешевле обыкновенных акций, традиционна для российского рынка. Подробнее о разнице в ценах на обыкновенные и привилегированные бумаги можно прочитать в статье: Почему в России привилегированные акции настолько дешевле обыкновенных?

Разница в цене АО и АП может быть обусловлена следующими факторами:

Право голоса. Владельцы префов не имеют права голоса на собраниях акционеров, а соответственно не могут участвовать в принятии существенных решений (за исключением решений, касающихся самих префов). Однако в Сбербанке контролирующим акционером выступает государство, и вряд ли вопрос контроля в данном случае является существенной причиной ценового спреда.
Ликвидность. Ликвидность АО и АП существенно отличается. Объем торгов по обыкновенным акциям Сбербанка за последние три года в среднем в 10 раз превышает обороты по привилегированным бумагам. Крупные игроки в лице различных фондов чаще всего покупают более ликвидные обыкновенные акции, что и влияет на их ценовую премию.
Дивиденды. Владельцы префов имеют некоторый приоритет, имея возможность получить гарантированный по уставу минимальный дивиденд в размере 15% от 3 руб. номинала. Таким образом гарантированный дивиденд составит 45 копеек, что при текущем уровне цены мало привлекательный фактор. Тем более, что Сбербанк старается выплачивать одинаковые суммы для обеих бумаг.

Помимо этого, теоретически в префах существует риск «размытия» дивидендов. На сегодняшний день выпущено всего 4% префов из 25% возможных, так что выпуск дополнительных бумаг может существенно снизить доходность. Хотя на практике такой сценарий вряд ли реализуется.

Интерес со стороны иностранных инвесторов. Привилегированные акции с 2015 года не входят ни в один международный индекс. По этой причине иностранные индексные фонды, инвестирующие в российский рынок, обходят эту бумагу стороной. Кроме того на АО Сбербанка выпущены депозитарные расписки, торгующиеся на Лондонской и Франкфуртской фондовых биржах, что делает их еще более интересными и доступными для иностранного капитала, чем АП.

Таким образом, основной причиной такого ценового разрыва между АО и АП является влияние иностранного капитала и разница в ликвидности.

Мы считаем наиболее справедливой премией для обыкновенных акций 10-15% к стоимости префов. Если премия будет опускаться ниже этого уровня, то выгоднее вкладывать средства в АО, ожидая от них опережающую динамику роста в дальнейшем. На деле такое происходило 4 раза за последние 12 лет.

Если же соотношение АО/АП достигает уровня 1,20 и выше, то имеет смысл переходить в префы, так как по ним получается более высокая дивидендная доходность, и нет рисков изменения параметров этих выплат относительно обыкновенных акций.

К тому же фактор дивидендов приобретает более высокую значимость по мере их роста. Сужение спреда в 2016-2017 годах как раз было обусловлено именно тем, что Сбербанк начал платить акционерам гораздо больше, чем раньше. (6 руб. на акцию). Есть основания считать, что в следующем году доля прибыли, которая направляется на дивиденды, будет не ниже, чем в прошлом (25%). С учетом роста размера чистой прибыли банка в 2017 году примерно на +30%, размер выплат может оказаться в районе 8 руб. на оба типа акций.

Более того, есть шансы, что доля прибыли, направляемая на дивиденды будет увеличена. Согласно проекту бюджета 2018 года, на Сбербанк планируется распространить требования о дивидендах в размере 50% чистой прибыли по МСФО. Мы не ждем такого оптимистичного сценария, но не исключаем, что на дивиденды будет направлено около 30% чистой прибыли за 2017 г. вместо 25% по итогам 2016 г. В таком случае фактор дивидендов окажет еще большее давление на соотношение АО/АП, провоцируя сужение спреда.

Сейчас соотношение АО/АП находится в районе 1,24. Подобное значение в текущей ситуации нам кажется избыточным. Инвестиционная идея заключается в том, чтобы поймать возврат соотношения к справедливому значению в районе 1,14-1,15.



Идея

Предлагаем купить привилегированные акции Сбербанка и в это же время на соразмерную величину продать фьючерсы на обыкновенные акции Сбербанка (SRZ7). Рекомендуемая доля идеи в портфеле <= 15%.

Срок

Идея актуальна до момента достижения цели 1,16 по соотношению АО/АП, либо до 21 декабря 2017 года, то есть до даты экспирации декабрьского фьючерса на обыкновенные акции Сбербанка.

Потенциальная доходность

Гарантийное обеспечение по 1 контракту SRZ7 сейчас составляет около 2750 руб. Соответственно общий объем затраченных на сделку средств в нашем примере будет следующим: 77900+4*2750=88900 руб.

Важный момент: фьючерсный контракт SRZ7 торгуется в контанго, то есть дороже базового актива примерно на 1,9%. Это дополнительный профит, который инвестор получит в случае удержания позиции до срока экспирации фьючерса (21 дек).

Таким образом, потенциальная доходность трейда относительно вложенных средств при исполнении цели к 21 декабря может составить до +7,1% или почти 32% годовых.

Риски

Появление крупного покупателя/инвестфонда, который захочет войти в банковский сектор РФ и будет в первую очередь приобретать именно обыкновенные акции Сбербанка из-за их высокой ликвидности. Это может помешать снижению соотношения АО/АП.

Полная версия