ГМК, кмк
Драйверы
Обновление от 19.11.2024: целевая цена ПОНИЖЕНА
С начала года акции «Норникеля» потеряли около 30%, несмотря на стабилизацию цен на корзину производимых компанией металлов и ослабление рубля. При этом в базовом сценарии мы ожидаем отскока цен на палладий и никель, а также стабильных цен на медь, что вместе с распродажей запасов может позволить «Норникелю» перейти к росту финансовых результатов в 2025 году. Кроме того, после коррекции компания оценивается всего в 4,1 EV/EBITDA 2025E и имеет неплохой дивидендный потенциал.
Мы присваиваем акциям «Норникеля» рейтинг «Покупать» с целевой ценой 145,1 руб. на горизонте 12 месяцев. Апсайд составляет 27,2%.
Дальнейшее снижение цен на корзину металлов «Норникеля» выглядит маловероятным. При текущих ценах на палладий и никель значительная часть производителей являются убыточными, что делает текущую стоимость металлов неустойчивой. Цены на медь будет поддерживать тренд на рост спроса из-за использования металла в связанных с энергопереходом отраслях. Также цены на промышленные металлы могут поддержать экономические стимулы в Китае.
Акции «Норникеля» отстали даже от текущей динамики корзины металлов. В частности, стоимость корзины стабилизировалась в начале текущего года, а акции «Норникеля» с тех пор в долларах потеряли почти 40%.
Дивиденды «Норникеля», вероятно, будут привязаны к свободному денежному потоку. В базовом сценарии мы предполагаем, что компания будет выплачивать 100% скорр. FCF в виде дивидендов. По нашим оценкам, выплаты по итогам 2024 года могут составить 5,6 руб. на акцию (4,9% доходности), а по итогам 2025 года — 14,1 руб. на акцию (12,4% доходности).
В первом полугодии «Норникель» ухудшил свои основные финансовые результаты. Выручка компании снизилась на 21,6% г/г, до $5 606 млн, EBITDA — на 30,3% г/г, до $2 348 млн. Чистая прибыль акционеров сократилась на 18,0% г/г, до $658 млн. Снижение результатов объясняется как коррекцией цен на металлы, так и более низкими объемами реализации.
В 2025 году мы ждем восстановления финансовых результатов на фоне более высоких цен на металлы и высвобождения запасов. По нашим расчетам, выручка «Норникеля» в 2025 году может вырасти на 15,4% г/г, до $13,9 млрд, а EBITDA — на 35,4% г/г, до $6,6 млрд. Также эти факторы могут позволить нарастить FCF и сократить долговую нагрузку до комфортных 1,2 «Чистый долг / EBITDA».
Для расчета целевой цены акций «Норникеля» мы провели оценку по мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и P/DPS 2025E относительно аналогов в мировом металлургическом секторе. Для учета страновых рисковых использовали дисконт в 40%. Наша оценка предполагает апсайд 27,2%.
Ключевыми рисками в инвестиционном кейсе «Норникеля» являются возможность усиления санкций против компании, снижения цен на металлы и неопределенность относительно дивидендной политики.
Исходная идея:
Мы повышаем рейтинг по акциям «Норникеля» с «Держать» до «Покупать» с сохранением целевой цены на уровне 182,34 руб. (18 234 руб. до проведения сплита). Потенциал 19%.
Акции «Норникеля» в ходе коррекции с ноября 2023 г. заметно опустились ниже нашей целевой цены, накопив достаточный потенциал, и на фоне повышения цен на медь и никель показывают признаки разворота. В 2023 г. компания зафиксировала снижение результатов г/г. Еще одним негативным фактором стало отсутствие внятной дивидендной политики «Норникеля» после того, как истек срок действия акционерного соглашения. Эти факторы обусловили коррекцию и, на наш взгляд, к настоящему времени уже учтены в ценах. Начавшееся восстановление цен на медь и никель должно найти отражение в результатах компании в текущем году и в динамике акций. Наши оценки, сделанные в предыдущем обзоре по компании, остаются в силе. На этом основании мы повышаем рейтинг акций «Норникеля» с «Держать» до «Покупать» с сохранением целевой цены.
ПАО «ГМК «Норильский никель» — диверсифицированная горно-металлургическая компания, крупнейший в мире производитель палладия и высокосортного никеля, ведущий производитель меди, платины, кобальта и родия.
Долгосрочная стратегия «Норникеля» включает модернизацию производственных мощностей для сохранения позиций крупного глобального поставщика металлов для зеленой экономики. В среднесрочном плане это означает рост капитальных вложений, что оказывает давление на свободный денежный поток и дивидендную доходность.
Операционные результаты 2023 г. показали умеренное, в пределах 5% сокращение объемов производства никеля, меди, палладия и других основных металлов. Также компания представила скромные прогнозы по добыче на 2024 г. на фоне изменения географии продаж и проведения плановых ремонтов.
Финансовые результаты 2023 г. выглядят скромно: выручка сократилась г/г на 14,6%, показатель EBITDA снизился на 20,8%, сохранив при этом рентабельность на высоком уровне — 47,8%. Чистая прибыль упала на 51,0%. Однако на фоне сокращения операционных затрат и инвестиций «Норникель» заметно нарастил FCF. Чистый долг на отчетную дату снизился на 17,7%, а отношение чистого долга к EBITDA сохранилось на комфортном для компании уровне 1,2х. При этом результаты 2П 2023 показали положительную динамику по сравнению с 1П 2023.
Дивидендная политика остается непредсказуемой. Компания вопреки ожиданиям ничего не распределяла на дивиденды за 2022 г., но неожиданно были выплачены дивиденды за 9М 2023 в размере 915,33 руб. на акцию. Сейчас менеджмент заявляет, что выплаченная сумма превысила скорректированный годовой FCF. Намерения относительно дальнейших дивидендов не проясняются.
Сплит акций. В апреле «Норникель» провел дробление акций в соотношении 1 к 100, что делает их более доступными для розничных инвесторов и увеличивает ликвидность.
Ключевыми рисками для «Норникеля» мы видим невнятность дивидендной политики, усиление санкционного давления, риск сокращения доли компании на ключевых рынках и увеличение фискальной нагрузки.
Наша оценка акций ГМК «Норникель» по отношению к бумагам сопоставимых компаний отрасли по прогнозным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA на 2024 г. с учетом странового дисконта предполагает апсайд к текущей цене в размере 19%.
