Полетела душа в Рао

 1. Причина изменения риторики менеджмента. Компания неоднократно заявляла о планах M&A. Это упоминается и в стратегии до 2030 года и в коммуникации с инвесторами, в общем при желании можно найти уйму информации по тому как компания подтверждала факт M&A. Такой позиции компания придерживалась до конца 2019/начала 2020, но потом что-то пошло не так. Уже в 2020 году компания на звонках с аналитиками заявляла об отсутствии планов по M&A, что вроде бы очень странный разворот в риторике, но всегда есть но. Компания планировала принять пакет мотивации менеджмента в первом полугодии 2020 года, чему помешал коронавирус.

Дело в том, что подобные компенсации менеджменту госкомпаний согласовывают в Минфине, а в момент бюджетной консолидации выплата $150-$200 млн (хоть и акциями) в ограниченное количество рук менеджеров выглядела не кашерно, поэтому опционы на акции никто не получил и мотивация менеджеров стимулировать рост акций, резко пропала. Менеджменту, до получения опционов, высокая цена акций просто не нужна, так как страйк по этим опционам, в случае роста цены, будет значительно выше, что «отъест» потенциальную прибыль, которую планируют получить менеджеры.

Именно поэтому повестка M&A исчезла с радаров при любой коммуникации с компанией. Как только опционку утрведят, а с ценами на нефть $60+ договориться с Минфином будет уже проще, коммуникация менеджмента должна будет измениться и все сразу вспомнят про M&A. Отрицая M&A весь 2020 год, в 2021 году компания размещает вакансии аналитиков M&A , но для коммуникации с инвесторами до сих по на эту тему нет. После принятия последней опционной программы, акции выросли с 1 рубля до 4 рублей.

 2. Многие российские инвесторы знают о «подушке» кэша Интер-РАО. Сейчас она составляет более 290 млрд. руб. (+88 млрд.руб. долг). Интер-РАО одна из немногих государственных компаний, которой долгое время удавалось отбиваться от выплаты 50% прибыли на дивиденды. На мой взгляд компании удавалось сидеть на такой подушке кэша и не платить как все исключительно за счёт обещаний расширить бизнес через M&A. Если компания от этого откажется (что противоречит стратегии развития 2030), то ее неизбежно заставят увеличить долю распределяемой на дивиденды прибыли (ибо живем в эпоху бюджетной консолидации), поэтому любой сценарий с отказом от M&A не такой позитивный, но может «подстраховать» акционеров через рост дивидендов.

 3. Вероятный тайминг. Юнипро - самая вероятная цель для поглощения. В 2019 году менеджмент Интер-РАО заявлял о том что рассматривает Юнипро как одну из потенциальных целей для поглощения и скорее всего с того времени мало что изменилось. В марте Юнипро должно ввести в эксплуатацию третий блок Березовской ГРЭС и на мой взгляд это может выступить катализатором объявления сделки, если ее планируют. С учетом того с какими проблемами восстанавливали этот энергоблок и сколько раз переносили сроки его сдачи остаются существенные риски, поэтому покупку, если ее будут совершать, логично было бы проводить после успешного запуска. 

 

4. Причём тут реформа Россетей? Есть еще одна версия, почему акции Интер-РАО остаются под давлением и это продажа пакета ФСК. Консолидация сетевых компаний скорее всего подтолкнёт ФСК продать непрофильную долю в Интер-РАО, а это целых 8,57% от УК. Давление на цену может быть своего рода «переговорами» о цене продажи пакета.

Покупатель в процессе переговоров занижает цену акции для более сильной переговорной позиции и зная практики некоторых российских фондов - это вполне реальный сценарий. Других объяснений для отставания от широкого рынка второй год подряд я не нашёл. 

 5. Казначейский пакет Интер-РАО составляет 29,56%, что очень много. Гасить, как мы понимаем, его никто не собирается. Менеджмент в стратегии 2030 указал, что пакет может быть использован для продажи стратегу (они с текущим кэшем не знают что делать, куда им еще кэш от продажи, тем более по такой оценке) или для расчетов по M&A, что выглядит более логичным и вероятным. Если M&A будет совершён за счёт акций, на мой взгляд это создаст дополнительный Upside для акций компании. 

 6. Оценка. Компания торгуется в нижнем диапазоне своих средних пятилетних значений по мультипликатором EV/EBITDA и P/E и намного дешевле мультипликаторов 16-17 годов. Стоит помнить, что финансовые результаты компании оказались под давлением на фоне падения потребления и результаты 2021/2022 года будут существенно сильнее, что занижает форвардные мультипликаторы еще ниже. На мой взгляд даунсайд в этой истории сильно ограничен и текущей оценкой и тем, что с каждым годом компания копит кэш, то есть EV/EBITDA, при стабильном показателе EBITDA падает ежегодно. Также стоит отметить, что несмотря на качество активов и вероятные катализаторы роста акций, Интер-РАО торгуется с дисконтом к аналогам даже на российском рынке.