Интер РАО достойна авансового платежа (#2)
Российская энергетическая компания Интер РАО по итогам 3 квартала 2019 года показала умеренно позитивную финансовую отчетность. Катализатором роста акций должно стать изменение дивидендной политики
В 2018 году компания успешно завершила реализацию многолетней госпрограммы по строительству новых мощностей в рамках договоров о предоставлении мощности (ДПМ-1). Среди всех генерирующих компаний Интер РАО по итогам года заняла 2 место по вводу новых мощностей и 1 место по выводу неэффективных мощностей.
В 2019 году Интер РАО вступила в очередной инвестиционный цикл в рамках новой программы ДПМ-2. Инвестиции до 2031 года оцениваются на уровне 120-200 млрд рублей. Программа поможет компании поддержать уровень доходов в рамках предыдущей ДПМ, которые начнут сокращаться с 2021 года.
Весной по итогам первого конкурсного отбора проектов компания забрала 60% мощностей на модернизацию к 2022-2024 году. Инвестиции в 2019 году прогнозируются на уровне прошлого года в размере около 25 млрд рублей.
Свободный денежный поток Интер РАО по итогам последних 12 месяцев достиг нового исторического максимума, составив 79 млрд рублей (FCF Yield = 16,8%). Заработанные деньги компания в основном накапливает под новую программу модернизации. Текущего объема «кэша» и депозитов в 224 млрд рублей достаточно для предстоящих инвестиций. Из-за значительного объема денежных средств на балансе и отсутствия долга, долговая нагрузка сохраняется в отрицательном диапазоне.
Дивиденды
Дивидендная политика Интер РАО подразумевает выплаты акционерам в 25% прибыли по МСФО. Последние годы компания придерживалась этого коэффициента. В базовом сценарии мы предполагаем, что дивиденды Интер РАО по итогам 2019 года составят 22,1 млрд рублей (25% от прибыли по МСФО) или 21,2 копейки на акцию, доходность к текущим ценам – 4,7%. Этого недостаточно для попадания в портфель по дивидендной стратегии.
Размер дивидендов в базовом сценарии окажется значительно ниже свободного денежного потока компании. С учетом отсутствия долга и достаточности денежных средств на балансе для финансирования будущих инвестиций, логичным шагом было бы увеличение коэффициента выплат акционерам до 50% прибыли. Помешать этому может непрозрачность решений менеджмента Интер РАО, мотивация которого держать огромный объем средств на балансе не ясна.
Самым ожидаемым событием для акционеров Интер РАО является публикация новой стратегии в мае 2020 года. Хотя менеджмент сообщал, что компания не планирует менять дивидендную политику, рост давления со стороны государства, требующего увеличения выплат, может поспособствовать более позитивному решению.
При росте коэффициента выплат до 50% прибыли дивдоходность акций компании вырастет до 9,3% к текущей цене, что может привести к значительному росту капитализации.
Оценки и мультипликаторы
Отсутствие неопределенности с дивидендами ведет к большой недооценке акций компании рынком. С учетом долга Интер РАО оценена дешево (EV/EBIT 2019 = 3,3х). Благодаря высокой рентабельности, акции компании проходят в портфель по стратегии поиска эффективных и недооцененных акций Smart Estimate.
DCF-модель (дисконтирование будущих дивидендов)
Модель дисконтирования денежных потоков отражает сценарий, по которому компания в перспективе нескольких лет перейдет к выплатам дивидендов на уровне 50% от прибыли, что формирует высокую ожидаемую доходность и рейтинг на уровне «17» из «20» в «Анализе акций». Рекомендация – «Strong Buy», держать долю акций в портфеле выше, чем предполагает бенчмарк.