Ключевые тезисы:
Хотя инвесторы не придают значения денежной подушке компании и не слишком рассчитывают на повышение дивидендов, на мой взгляд, не учитывать в оценке денежные средства и их эквиваленты недопустимо на фоне блестящего трек-рекорда сделок M&A со стороны менеджмента Интер РАО. При этом покупка калининградских активов - наиболее вероятный вариант использования денежной подушки.
Благодаря тому, что действие договоров о предоставлении мощности Интер РАО с 2017 года вступило в завершающие три года, в которые платятся повышенные тарифы, EBITDA компании увеличится на 25–35% к 2022 году, что эквивалентно 115–120 млрд руб., а чистая прибыль вырастет на 50–70%.
С 2009 года менеджмент Интер РАО проводил крайне выгодную инвестпрограмму. Половина выделенных на нее средств была направлена на постройку объ- ектов по ДПМ, что гарантирует возврат инвестиций.
CAPEX Интер РАО с 2009 года:
Интер РАО имеет неоспоримое преимущество перед другими отечественными генерирующими компаниями благодаря долгосрочному (до 2025 года) контракту с Роснефтью на поставку газа со скидкой 10% к средней цене Газпрома. На топливо приходится 55–60% совокупных операционных расходов генерирующих компаний, поэтому наличие упомянутого контракта обеспечивает Интер РАО существенную экономию издержек.
В течение года-двух Интер РАО может приобрести Калининградские ТЭЦ у Роснефтегаза. Эти активы мощностью 947 МВт, по оценочным данным, могут обеспе- чить Интер РАО дополнительную выручку 20 млрд руб. в 2020 году. При этом EBITDA компании вырастет до 134 млрд руб. (потенциальная M&A не включена в модель DCF).
FCFF Интер РАО будет стабильным ближайшие четыре года на фоне поддержки со стороны ДПМ, пик платежей будет достигнут в 2021 году. При этом CAPEX ком- пании в текущем году будут наименьшими за указанный период.
Если менеджмент примет решение о дальнейшем гашении квазиказначейских акций, то уставный капитал снизится до 72 млрд акций, что повысит потенциал их роста. Продажа пакета в пользу стратегического инвестора также будет реализована по высокой цене, исходя из последнего трек-рекорда действий менеджмента эмитента. Таким образом, любой сценарий реализации квазиказначейских акций будет выгоден миноритариям. Кроме того, справедливая стоимость компании даже без реализации пакета на 15% выше текущих уровней.