Интер РАО - да будет свет в вашем портфеле
Драйверы
Обновление от 15.08.2024: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА
После изучения отчета по МСФО за 2К24 мы подтверждаем рейтинг «Покупать» для акций «Интер РАО» и сохраняем целевую цену на уровне RUB 4,77 c потенциалом роста на 24%.
«Интер РАО» сохраняет привлекательность в условиях жесткой монетарной политики Банка России: растущие процентные доходы увеличивают чистую прибыль холдинга. Тем не менее в ближайшие годы перед «Интер РАО» стоит задача по реализации масштабной инвестпрограммы, поэтому значительный рост дивидендных выплат нам представляется маловероятным.
В операционной прибыли сохраняется негативная динамика. Несмотря на рост выручки на 10,7% г/г, до 728,0 млрд руб., за 1-е полугодие операционная прибыль «Интер РАО» сократилась на 6,0%, до 61,7 млрд руб., а EBITDA уменьшилась на 9,8%, до 79,7 млрд руб. Рост операционных издержек на 12,7% г/г нивелировал позитивный эффект от увеличения выручки. Среди них заметен рост расходов на приобретение электроэнергии и мощности на 8,2%, увеличение платы за передачу электроэнергии на 8,7%, а также повышение топливных издержек на 9,2%. Рост данных статей объясним увеличением объема реализации электроэнергии на розничном рынке на 4,9% г/г, а также ростом выработки электроэнергии на 5,7%.
Процентные доходы продолжают поддерживать чистую прибыль, однако «кубышка» тает. Процентные доходы «Интер РАО» за 1-е полугодие подскочили на 132,1% г/г, до 40,0 млрд руб., что позволило нарастить чистую прибыль на 17,3%, до 79,5 млрд руб. Чистая денежная позиция холдинга, несмотря на снижение на 15% с начала года, остается внушительной: на 30 июня 2024 г. она составляла около 430 млрд руб. Вероятное сохранение жесткой ДКП Банка России позволит «Интер РАО» поддерживать высокий уровень процентных доходов.
Капитальные затраты «Интер РАО» почти удвоились. За 1-е полугодие они составили 43,1 млрд руб. (+97,9% г/г). Недавно холдинг сообщил, что в 2024 г. инвестпрограмма составит около 193 млрд руб., из них 90,5 млрд руб. пойдут на новое строительство, а 102,8 млрд руб. — на реконструкцию. Таким образом, можно предположить, что CapEx за 2-е полугодие будет еще выше. Кроме того, менеджмент заявил, что в ближайшие годы инвестиции сохраняться на уровне 2024 г. Из этого можно сделать вывод, что запас кеша пойдет в первую очередь на нужды инвестпрограммы, а не на увеличение нормы выплат акционерам.
Заметную часть денежных средств «Интер РАО» тратит на сделки M&A. За 1-е полугодие 2024 г. за вычетом поступивших средств холдинг потратил около 17,2 млрд руб. на приобретение компаний. Среди них стоит выделить сделки по приобретению двух сбытовых компаний — «Псковэнергосбыт» и «Екатеринбургсбыт» — за общую сумму 5,9 млрд руб., а также энергомашиностроительной компании «СМТТ. Высоковольтные решения» за 2,4 млрд руб. Мы в целом позитивно оцениваем активность «Интер РАО» на рынке M&A. Сделки вписываются в стратегию холдинга по диверсификации бизнеса в рамках вертикальной интеграции, а также создают дополнительные источники доходов: выручка от сегмента «Энергомашиностроение» за 6 мес. 2024 г. подскочила на 112,5% г/г.
Дивидендная доходность акций может составить около 10,3% на горизонте 12 месяцев. С учетом прогнозного роста чистой прибыли выплаты могут составить около 0,395 руб. (+21,2% г/г) на акцию. В мае 2024 г. эмитент провел и обратный выкуп 3% акций у миноритарного акционера за 12,6 млрд руб.
Мы оценили бумаги «Интер РАО» по модели дисконтирования дивидендов (DDM). Относительно текущего уровня цен потенциал роста акций компании составляет 24%.
Среди ключевых рисков мы отмечаем аварийность оборудования и снижение экспорта электроэнергии. За 1-е полугодие холдинг «Интер РАО» сократил экспортные поставки электроэнергии на 31,1% г/г, по большей части из-за снижения экспорта в КНР.
Обновление от 07.06.2024: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА
Мы подтверждаем рейтинг «Покупать» для акций «Интер РАО» и сохраняем целевую цену на уровне RUB 4,77 c потенциалом роста 24,2%. Финансовые результаты за 1К24 вышли относительно позитивными, а большая чистая денежная позиция и растущие платежи по ДПМ-объектам позволят эмитенту сохранить устойчивость в условиях жесткой ДКП.
Выручка «Интер РАО» в 1К24 выросла на 10,1% г/г, до 392,0 млрд руб. Наилучшая динамика продаж зафиксирована в сбытовом сегменте: выручка увеличилась на 6,7% г/г, до 262,2 млрд руб., за счет увеличения числа потребителей на 3,6% г/г и роста объема реализации на 6,3% г/г.
Увеличение операционных расходов на 11,6% давит на прибыль. Наибольший рост зафиксирован в расходах на приобретение электроэнергии и мощности (+5,3% г/г) и в расходах по передаче электроэнергии (+8,8% г/г). В связи с этим операционная прибыль в 1К24 снизилась на 1,7% г/г, а EBITDA — на 8,8% г/г. На фоне ожидаемой летом индексации тарифов на передачу электроэнергии операционные издержки продолжат рост, а прибыль «Интер РАО» будет оставаться под давлением.
«Интер РАО» зарабатывает на высоких процентных ставках. В 1К24 объем кеша на балансе «Интер РАО» составил 357,3 млрд руб. (-11,4% г/г), а 85% из них хранится на банковских депозитах. В условиях высоких процентных ставок в российской экономике денежная кубышка позволяет «Интер РАО» компенсировать рост операционных издержек: в 1К24 процентные доходы составили 20,0 млрд руб. (+135,6% г/г). Именно существенное увеличение процентных доходов позволило компании нарастить чистую прибыль на 17,6%, до 47,9 млрд руб., несмотря на снижение операционной прибыли. Кроме того, растущие ставки ОФЗ уже привели к увеличению доходности ТЭС, построенных по ДПМ, до рекордных 17%, что увеличивает потенциал роста выручки «Интер РАО».
Модернизация энергоблоков позитивно влияет на операционные показатели. Выработка электроэнергии увеличилась на 2,5% г/г, а отпуск тепла — на 8,7% г/г. Рост был обусловлен как аномально холодным началом года, так и увеличением установленных мощностей «Интер РАО» на 0,4%, до 30,878 ГВт.
«Интер РАО» успешно диверсифицирует бизнес. Выручка от сегмента «Энергомашиностроение» выросла в 4,5 раза, до 7,4 млрд руб. В мае компания закрыла сделку по покупке Уральского турбинного завода (УТЗ) за 10,7 млрд руб. Ранее приобрела активы Siemens Energy в России и бывшее СП «Силовых машин» и Toshiba в Петербурге. Развитие энергомашиностроения представляется одним из ключевых драйверов долгосрочного роста «Интер РАО».
За 2023 год «Интер РАО» выплатит 0,326 руб. на акцию в качестве дивидендов. Снижение стоимости акций компании в последние дни связано в том числе с прошедшей 3 июня отсечкой. Учитывая норму выплат (25%) и прогнозные значения чистой прибыли, дивиденды за 2024 г. могут составить около 0,289 руб. на акцию, что соответствует дивдоходности на след. 12 месяцев около 6,1%.
Мы оценили бумаги «Интер РАО» по модели дисконтирования дивидендов (DDM). Относительно текущего уровня цен потенциал роста акций компании составляет 24,2%.
В экспортном сегменте у «Интер РАО» сохраняются проблемы. За 1К24 экспорт электроэнергии сократился на 20,2% г/г, до 2,1 млрд кВт⋅ч, а по итогам всего 2024 г. он может упасть до 8 млрд кВт⋅ч (-23,8% г/г). Наибольшая доля поставок пришлась на Казахстан (43%), Монголию (17%) и Китай (11%). «Интер РАО» пока не удается увеличить объем поставок в Китай из-за дефицита электроэнергии на Дальнем Востоке. Компания пытается расширить число экспортных направлений и ведет переговоры о поставках в Узбекистан и Турцию.
Обновление от 07.03.2024: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА
Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» по акциям «Интер РАО» и сохраняем целевую цену на уровне 4,77 руб. c потенциалом роста 17,5%. Компания сохраняет финансовую стабильность, одновременно наращивая производственные мощности и увеличивая объемы экспорта электроэнергии на Восток.
«Интер РАО» — крупнейший по выручке в России энергетический холдинг с активами в генерации, сбыте и трейдинге. По объему выработки электроэнергии компания занимает 3-е место в России после «Росатома» и «РусГидро», по производству тепла — 3-е место после «Т-Плюс» и «Мосэнерго».
На прошлой неделе «Интер РАО» опубликовала позитивные результаты по МСФО за 2023 г. Выручка компании выросла на 7,5%, составив 1,36 трлн руб. Чистая прибыль увеличилась на 15,7% и достигла 135,9 млрд руб., однако показатель EBITDA продемонстрировал небольшое снижение, на 0,5%, до 182,4 млрд руб., из-за прекращения экспорта в Европу. Финансовые результаты компании оказались выше наших ожиданий по чистой прибыли.
Дивиденды за 2023 г. должны составить 0,32 руб. на акцию, исходя из показателя чистой прибыли по МСФО за 2023 г. Следовательно, дивидендная доходность составляет около 8% относительно текущих цен акций. В соответствии с дивидендной политикой «Интер РАО» минимум 25% чистой прибыли по МСФО распределяется в виде дивидендов. За последние четыре года (с 2016 по 2022 г.) компания стабильно следовала этому правилу.
«Интер РАО» по-прежнему сохраняет большой объем денежных средств на балансе, что позволяет компании активно участвовать в сделках M&A. В феврале 2024 г. компания завершила покупку двух региональных энергосбытовых компаний у «Россетей» за 6 млрд руб. Дополнительно, компания увеличила свою долю в ООО «Каширская ГРЭС» с 50% до 100%, инвестировав 6,4 млрд руб.
«Интер РАО» реализует плановые проекты модернизации. В январе 2024 г. компания анонсировала успешное завершение модернизации трех энергоблоков в Костромской области, Пермском крае и Бурятии, увеличив их суммарную мощность до 1390 МВт. Работы, выполненные с применением оборудования отечественного производства, обеспечили снижение удельного расхода топлива и продлили срок службы оборудования на 30 лет. «
После потери европейского экспортного рынка «Интер РАО» предпринимает усилия по переориентации на восточное направление. Основными рынками в Азии для компании являются Казахстан, Китай и Монголия. В октябре 2023 г. «Интер РАО» договорилась с Китаем о включении новой экспортной пошлины в стоимость поставки электроэнергии, что позволило компании избежать ситуации убыточности экспорта. В 2023 г. компания также поставила рекордные объемы электроэнергии в Казахстан (4,7 млрд кВт*ч) и Монголию (900 млн кВт*ч).
Основной риск для «Интер РАО» связан с долгосрочным закрытием доступа к европейским рынкам электроэнергии. За 2023 г. экспорт электроэнергии упал на 2,9 млрд кВт*ч, или 21%. Рост поставок в Азию скорее всего происходил за счет снижения маржинальности. В 2024 г. компания рассчитывает достичь объемов экспорта, сопоставимых с показателями прошлого года.
Использование оборудования западных производителей на электростанциях «Интер РАО» повышает риск аварий из-за проблем с ремонтом и заменой комплектующих. Это может уменьшить производство электроэнергии и привести к дополнительным расходам на устранение аварий.
Исходная идея:
Несмотря на то что «Интер РАО» потеряла доходы от своего наиболее маржинального направления — поставок электроэнергии в Европу, позиции компании остаются достаточно сильными. Финансовые результаты «Интер РАО» за 9 мес. 2023 года по многим показателям оказались лучше аналогичного периода 2021 и 2022 гг.
Мы рекомендуем «Покупать» акции IRAO с целевой ценой 4,77 руб. на 12 мес. Потенциал оцениваем в 18,2%.
«Интер РАО» — крупнейший по выручке в России энергетический холдинг с активами в генерации, сбыте и трейдинге. По объему выработки электроэнергии компания занимает 3-е место в России после «Росатома» и «РусГидро», по производству тепла — 3-е место после «Т-Плюс» и «Мосэнерго». Четверть генерирующих активов «Интер РАО» представляют собой новые высокоэффективные мощности с низким расходом топлива. Контрольный пакет акций компании принадлежит государству.
Компания ежегодно выплачивает дивиденды в размере 25% чистой прибыли. За 2022 год выплачено 30 млрд руб.
«Интер РАО» активно развивает экспорт электроэнергии в восточном направлении: объемы электроэнергии, поставляемые в Казахстан, выросли за 9 мес. 2023 года в 3 раза. Рассматривается возможность экспорта электроэнергии в Киргизию.
С 2022 года группа «Интер РАО» активно консолидирует энергомашиностроительные предприятия (в том числе «СТГТ» и «Воронежский трансформатор») с целью обеспечения своих электростанций качественным оборудованием. До конца 1-го квартала 2024 года планируется завершить сделку по приобретению Уральского турбинного завода. В компании реализуются также программы по замене критически важного программно-аппаратного обеспечения на всех энергетических объектах на российские аналоги.
Согласно Стратегии развития «Интер РАО» на период до 2025 года с перспективой до 2030 года показатель EBITDA к 2025 году достигнет 210 млрд руб., а к 2030 году — 320 млрд руб. Доля компании на российском розничном рынке к 2030 году достигнет 20% (сейчас 18,7%).
Мы оценили «Интер РАО» по целевой дивидендной доходности. Согласно модели, потенциал акций компании составляет 18,2%.
Главный риск для «Интер РАО» заключается в затягивании российско-украинского конфликта на продолжительный срок, что влечет за собой сохранение санкционных ограничений. В этом случае возврат на европейские рынки сбыта электроэнергии для компании станет невозможным, что значительно ограничит развитие экспортного направления деятельности. Несмотря на активное расширение деятельности на восточном направлении, руководство «Интер РАО» дает пессимистичный прогноз по динамике экспорта электроэнергии компании, в соответствии с которым он снизится к 2028 году почти на 25%. Таким образом, Казахстан, Китай, Монголия и другие страны восточного направления полностью заменить экспорт в Европу, вероятнее всего, не смогут.
С учетом того, что значительная часть используемого в настоящее время на электростанциях «Интер РАО» оборудования приобреталась у западных производителей (в частности, у компании Siemens), существует риск повышения аварийности работы электростанций в результате ненадлежащего ремонта или несвоевременной замены тех или иных комплектующих, или замены на не совсем подходящие элементы в отсутствие штатных комплектующих от производителя. Это может привести к снижению выработки электроэнергии и дополнительным затратам на устранение последствий аварийных ситуаций.
Возврат капитала акционерам
Согласно дивидендной политике, на дивиденды направляется не менее 25% прибыли по МСФО, и в последние 4 года (2016–2022 гг.) компания придерживалась этого уровня.
На балансе «Интер РАО» по-прежнему сохраняется значительный объем денежных средств. Это открывает позитивные перспективы дивидендной политики и предполагает увеличение распределения на дивиденды — более текущих 25% от суммы чистой прибыли по МСФО.
Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам «Интер РАО»:
Технический анализ
На недельном графике цена акции IRAO находится вблизи нижней границы восходящего среднесрочного канала. В среднесрочной перспективе можно ожидать рост котировок до 4,5–4,7 руб. за акцию.
