Инвесторы ММК имеют стальные нервы
Обновление от 22.08.19: инвестидея и целевая цена подтверждены аналитиком
За последние 3 недели цены на железорудное сырье резко снизились, и котировки пытаются найти новый устойчивый уровень на низких отметках. Мы полагаем, что текущая ситуация выглядит благоприятной для приобретения акций ММК, который находится в большой зависимости от цен на железную руду. В свою очередь акции ММК прекратили падение и уже неделю пытаются консолидироваться возле отметки 38,5 руб. за бумагу. Мы считаем, что высока вероятность того, что бумаги нащупали дно, и стоит ждать их отскока вверх на фоне улучшения конъюнктуры.
Исходная инвестидея
ММК является крупнейшим в России производителем стали. Мы считаем, что 2019 г. будет непростым годом для компании: с одной стороны на нее будет давить коррекция цен на рынке стали, с другой – рост цен на железорудное сырье. Низкая обеспеченность железной рудой и коксующимся углем выделяет компанию среди других представителей сектора, что является негативным фактором при росте цен на ресурсы. На фоне проблем с предложением железорудного сырья в мире из-за сокращения производства Vale после прорыва дамбы в Бразилии ММК, скорее всего, будет отставать от динамики сектора в текущем году. В то же время компания планирует поддерживать высокие капзатраты, однако мы ожидаем, что дивидендная доходность будет на уровне других представителей сектора.
Мы присваиваем акциям ММК целевую цену в размере 53 руб. и рекомендацию «Покупать» с потенциалом роста 18% от текущего значения.
Рекордная EBITDA и FCF по итогам 2018 г. EBITDA ММК по итогам прошлого года выросла на 19% г/г до 2 418 млн долл. на фоне роста цен на сталь и падения рубля. Последний раз компания могла похвастаться столь высокими результатами лишь в далеком 2007 г. Свободный денежный поток вырос за период в полтора раза до 1 027 млн долл., что является максимальным за историю компании значением. В 2019 г. мы ожидаем снижения этих показателей в рамках нормализации спреда между ценами на сталь и ресурсы.
Большая инвестпрограмма. Капитальные затраты ММК в 2018 г. составили 850 млн долл., что на 30% выше значения за 2017 г. Менеджмент компании сообщил, что этот уровень инвестиций будет сохранен в среднесрочной перспективе, таким образом мы не ожидаем роста капзатрат в ближайшие годы. Такой подход компании выделяется из отраслевой динамики: Северсталь, НЛМК и Евраз сообщили о начале активной инвестиционной фазы, однако мы считаем, что текущий уровень капвложений ММК уже является высоким: согласно нашим прогнозам, соотношение «EBITDA/Capex» в 2019 г. у ММК будет низким и составит 2,2х против 1,9х у Северстали, 3,0х у НЛМК и 3,8х у Евраза, при том, что последние компании начали в текущем году инвестиционный цикл.
Дивиденды. ММК провел ряд преобразований в части дивидендной политики в 2017 г., в результате чего она пришла к стандартам лидеров отрасли: компания стала платить дивиденды ежеквартально, а фактические выплаты осуществлялись исходя из 100% свободного денежного потока. Благодаря этим изменениям и высоким результатам, в 2018 г. дивидендная доходность акций ММК догнала Северсталь и НЛМК. Необходимо отметить, что формально дивидендная политика ММК предполагает выплату не менее 50% FCF при условии, что «Чистый долг/EBITDA» не больше 1,0х, и 30% FCF в случае превышения.
Финансовая политика. Последние 4 года ММК удерживает долговую нагрузку на минимальном уровне, что главным образом обусловлено завершением инвестиционного цикла в 2011 г., в рамках которого инвестиции составили 10 млрд долл. На конец 2018 г. чистый долг компании был отрицательным: минус 203 млн долл. Так как ММК не планирует увеличивать инвестиции в ближайшем будущем, мы считаем, финансовая политика компании останется консервативной.
Мультипликаторы
Исходя из консенсус-прогноза Bloomberg, ММК существенно недооценен по мультипликатору EV/EBITDA 2018 и 2019, которые составляют 3,1х и 3,7х против медианы 4,3х и 5,5х соответственно. Мультипликаторы P/E находятся на уровне медианы. ММК исторически торговалась с дисконтом к Северстали и НЛМК из-за низкой самообеспеченности ресурсами, и мы не ожидаем изменения ситуации в будущем при прочих равных.
Резюме
Мы считаем акции ММК хорошим выбором для инвесторов, ориентирующихся на высокую дивидендную доходность.
Акции ММК демонстрировали уверенный рост с 2015 г. после того, как компания избавилась от чрезмерной долговой нагрузки и увеличила дивиденды. Текущие котировки привлекательны для покупки: акции компании обладают потенциалом роста в 18%, исходя из нашего прогноза по ценам на сталь и ресурсы, а также планов менеджмента и стратегии компании, на которые мы опирались при моделировании ее финансовых показателей. Мы ожидаем, что текущий год будет непростым для ММК из-за неожиданного роста цен на железную руду, в результате чего динамика финансовых показателей может отставать от динамики сектора.