Инвесторы познали РАО (#2)
День инвестора и аналитика
Ключевые моменты: Менеджмент ожидает EBITDA’19 в диапазоне 133-139 млрд руб., в 2020 – более 140 млрд руб. Ожидается умеренный рост капитальных затрат в ближайшее время – с 21 млрд руб. в 2018 до 32-44 млрд руб. в год на перспективе до 2021 г. в связи с тем, что ожидается старт программы модернизации, т.н. ДПМ-2. Ввод последней станции в Калининграде – Приморской ТЭС подтвержден в декабре 2020 г. Подтверждена продажа Экибастузской ГРЭС-2 до конца текущего года, а также наличие переговоров с GE касательно разработки турбин. ФСК ЕЭС как акционер комфортен для Интер РАО, выкуп их доли не планируется. Приобретение угольных активов Евросибэнерго также не планируется. Покупка активов Юнипро – вопрос цены. В целом, мы увидели некоторый разворот позиции менеджмента в сторону ESG практик и более настороженное отношение к угольной генерации как к наиболее загрязняющей атмосферу. Интересно, что на данный момент менеджмент оценивает свой WACC на уровне 9,7%, соответственно с точки зрения инвестиций проекты с IRR>10% потенциально интересны для менеджмента. В этом плане возможно участие в ВИЭ проектах, если будет понятна их доходность. К сожалению, пока не планируется менять дивидендную политику из-за опасений, что в будущем при росте капитальных затрат у компании может возникнуть нехватка свободных средств. Денежные средства не планируется размещать куда-либо кроме депозитов.
Наше мнение. Менеджмент показывает крайне консервативный подход как к использованию скопившейся денежной «подушки», так и к увеличению дивидендов (payout ratio). Тем не менее, возможно, что менеджмент отчасти пересмотрит свои взгляды на эти вещи. Мы удостоверимся в этом уже в мае 2020 г. Помимо обновленной пятилетней стратегии мы, вероятно, увидим и старт новой опционной программы, которая будет мотивировать менеджмент активнее наращивать капитализацию. Мы подтверждаем нашу целевую цену 5,0 руб. и рекомендацию ПОКУПАТЬ акциям Интер РАО.