Инвесторы Русала одевают шорты на зиму
Инвестиционная идея
Благодаря падению рынков в марте, наша предыдущая рекомендация "Продавать" по акциям UC RUSAL сработала раньше времени. Восстановление цен на фоне слабых результатов и скромных ожиданий позволяют нам повторить ее с новыми ориентирами.
- RUSAL - крупнейший мировой поставщик алюминия, контролирующий почти 100% российского и около 6% мирового производства алюминия и глинозема.
- Несмотря на возврат цен на алюминий к уровням прошлого года, на рынке наблюдается избыток, связанный с ростом производства на фоне слабого восстановления спроса.
- Сложная конъюнктура лишает компанию собственной прибыли. Выйти в плюс помогают дивиденды "Норникеля", в котором RUSAL контролирует 27,82% акций.
- Собственные проблемы "Норникеля" из-за аварий, штрафов и необходимости роста инвестиций в обновление могут привести к пересмотру акционерного соглашения и снижению этого источника доходов RUSAL.
- Прогнозные значения по коэффициентам RUSAL (за исключением P/E) выглядят хуже среднеотраслевых, а показатель чистого долга остается на чрезвычайно высоком уровне.
- Шансы на возобновление выплаты дивидендов по акциям RUSAL из-за высокого уровня налоговой нагрузки выглядят сомнительными.
- Исходя из новых оценок UC RUSAL, мы повторяем рекомендацию "Продавать" по акциям RUSAL на Московской бирже.
Финансовые результаты
Неблагоприятная конъюнктура на рынке промышленных металлов и падение средней цены на алюминий на 15,1% в 2019 году отрицательно отразились на финансовых результатах RUSAL. Несмотря на сохранение объемов производства и рост объемов продаж алюминия на 13,8%, консолидированная выручка за год сократилась на 5,5% - до $ 9711 млн. Скорректированная EBITDA снизилась на 55,3%, до $ 966 млн. Прибыль UC RUSAL за 2019 год, просчитанная первоначально, составила $ 960 млн (-43,5% год к году). Она включает долю чистой прибыли "Норильского никеля" за этот период. Скорректированная чистая прибыль, за вычетом доли чистой прибыли "Норникеля", оказалась отрицательной: убыток составил $ 270 млн. Нормализованная чистая прибыль, принимаемая в качестве результата, составила $ 1273 млн, снизившись за год на 24,9%.
Дивиденды
С дивидендами у RUSAL все непросто из-за высокой долговой нагрузки. Компания платит дивиденды нерегулярно, так как вынуждена согласовывать дивидендные выплаты с кредиторами. По условиям ковенантов о дивидендах не может быть речи, пока отношение чистого долга к EBITDA превышает 3х. В соответствии с принятой в августе 2015 года дивидендной политикой выплаты могут составить до 15% так называемой ковенантной EBITDA.
По соглашению с кредиторами для выплаты дивидендов RUSAL рассчитывает долговую нагрузку как отношение чистого долга к ковенантной EBITDA. Абсолютное значение ковенантной EBITDA отличается от скорректированной EBITDA, и компания его не раскрывает. Известно, что в расчет включаются дивиденды, получаемые от ГМК "Норильский никель", а в ковенантный долг теперь не включается задолженность, обеспеченная 27,8% акций "Норникеля", которыми владеет компания.
В последний раз RUSAL платил дивиденды в 2017 году - за первое полугодие в размере $ 0,0197 на акцию. До этого в 2016 году RUSAL выплатил промежуточные дивиденды за первое полугодие в размере $ 0,01645 на акцию. В мае 2019 года менеджмент обещал вернуться к рассмотрению дивидендов в конце года. Однако снижение EBITDA вновь не позволило сделать это.
Оценка
Основные коэффициенты RUSAL (за исключением P/E) выглядят хуже среднеотраслевых. Показатель чистого долга компании все еще на высоком уровне, а из-за снижения EBITDA по отношению к этому показателю вырос до чрезвычайно высокого уровня, на котором все разговоры о возобновлении дивидендных выплат становятся беспочвенными.
Устойчивость компании поддерживается за счет дивидендов по акциям "Норникеля" и роста их стоимости, что обеспечивалось ростом стоимости палладия, цены на который сейчас стабилизировались. Из-за аварии в Норильске с разливом нефтепродуктов, угрозы гигантского штрафа и планируемого роста инвестиционной программы "Норникеля" финансовая "подушка" его дивидендов в будущем не будет такой "мягкой" для UC RUSAL. Особенно с учетом предстоящего в 2021 году пересмотра акционерного соглашения по "Норникелю".
Мы рассчитали целевую стоимость United Company RUSAL PLC по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2021 год.
Рассчитанная нами справедливая стоимость United Company RUSAL PCL составила $ 4 831 млн, или $ 0,32 на акцию, что соответствует HKD 2,46, или 23,9 руб./шт. После падения и последующего восстановления цены на акции RUSAL мы пересматриваем ориентир по целевой цене акций и повторяем рекомендацию "Продавать" по акциям RUSAL на Московской бирже.
Технический анализ
Цена акций RUSAL на Московской бирже не расходится сильно с котировками на Гонконгской бирже с учетом изменения курса гонконгского доллара. По итогам 2019 года акции RUSAL на Московской бирже показали нулевую динамику стоимости, а ведь индекс МосБиржи вырос на 28,6%. В 2020 году, прогулявшись сначала вверх, а потом вниз, они вернулись к уровню, с которого начинали год, в то время как индекс с начала года теряет только 1,2%.
На месячном графике котировок акций RUSAL на Гонконгской бирже мы видим, что акции UC RUSAL остаются внутри долгосрочного бокового диапазона, обосновавшись в нижней его половине.