Как торговать "префами" Башнефти? (спойлер: осмысленно)
Сколько должны стоить привилегированные акции Башнефти и как ими торговать
Доходом инвестора от владения акциями компании является рост курсовой стоимости и выплаченные дивиденды. В свою очередь рост курсовой стоимости является производной от роста прибыльности бизнеса, его развития и расширения.
В кейсе Башнефти вопрос роста бизнеса остается открытым из-за отсутствия более-менее конкретной информации о планах менеджмента по повышению капитализации. По итогам 2017-2018 гг., когда компания обрела нового контролирующего акционера, производственные и финансовые показатели оставались стабильными. В базовом сценарии в ближайшей перспективе мы ожидаем сохранения уровня производства на прежнем уровне.
В таких условиях наибольший интерес для миноритарных акционеров может представлять дивидендная доходность, которая с 2012 г. находится на достаточно высоком уровне.
При этом привилегированные акции выглядят явно более предпочтительными за счет дисконта к обыкновенным бумагам, что обеспечивает более высокую дивдоходность. Исторически с 2012 г. отношение АО/АП лишь единожды опускалось в район единицы в начале этого года. В остальное время префы стабильно находились в числе отстающих, что является стандартным явлением для российского рынка.
В качестве справедливого соотношения АО/АП при одинаковых дивидендах мы обычно выделяем диапазон 1,10-1,20. Это касается бумаг Сбербанка, Татнефти, Ростелекома. Но в случае с Башнефтью справедливо сделать поправку на различия в ликвидности.
По нашему мнению, соотношении АО/АП является справедливым в районе 1-1,07. Сейчас оно на уровне 1,16, так что привилегированные акции выглядят привлекательней обыкновенных.
Сложившиеся условия превратили префы Башнефти в типичную дивидендную бумагу, привлекательность которой во многом определяется ожидаемым размером дивдоходности. Соответственно, справедливая цена будет зависеть от двух ключевых факторов: ожидаемого размера дивиденда и уровня рублевых процентных ставок на рынке.
Норма дивдоходности для акций Башнефти
В рамках обозначенного нами базового сценария «префы» Башнефти можно расценивать, как бессрочную квазиоблигацию с годовым купоном 158,95 руб. В таком случае справедливая стоимость может быть рассчитана по простейшей модели дисконтирования дивидендов (DDM).
Мы предполагаем справедливый диапазон требуемой инвесторами доходности для префов Башнефти около 8,5-9,3%. Такая доходность соответствует ценовому диапазону 1700-1870 руб.
Разброс значений достаточно широк. Однако с учетом влияния на расчеты субъективной оценки эксперта более узкий коридор может с большей вероятностью оказаться ошибочным. В условиях снижения процентных ставок на российском рынке обозначенный диапазон может сместиться вверх по мере уменьшения ставки дисконтирования.
С точки зрения принятия инвестиционных решений данный коридор можно рассматривать в качестве справедливого торгового диапазона, отклонения от которого будут свидетельствовать чрезмерно высокой или чрезмерно низкой оценке. В текущий момент хорошо видно, что падение акций выглядит избыточным, обеспечивая дивдоходность около 9,9-10% по текущим ценам. При покупке инвестор может получить 5,5% только за счет переоценки бумаги к нижней границе обозначенного выше коридора, не считая потенциальных дивидендов.
Помимо указанного потенциала доходности, префы Башнефти представляют из себя своеобразный опцион на рост дивидендов. В случае изменения подхода к выплате дивидендов в лучшую сторону акции могут получить дополнительную поддержку. Однако сразу отметим, что в этом плане сохраняется неопределенность.
Как торговать «префами» Башнефти?
Описанные выше характеристики акций Башнефти диктуют нам подход, который выглядит логичным для использования при торговле привилегированными бумагами нефтяной компании. На наш взгляд, бумаги становятся интересными в случае снижения более чем на 5% от справедливого целевого диапазона. В текущей ситуации это уровни ниже 1615 руб. Если котировки поднимаются к 1700 руб. и выше, то их фундаментальная оценка становится справедливой, а потенциальный апсайд незначительным. Это может быть поводом для фиксации длинных позиций в бумагах до появления момента, когда акции вновь опустятся к интересным уровням.
При этом стоит отметить важный момент. Так как идея в акциях Башнефти воспринимается как аналог облигационной модели, то в ней и дивиденды имеет смысл рассматривать как обычные купоны. Как известно, в облигациях есть накопленный купонный доход (НКД) – это доход, который начисляется каждый день с учетом величины купонной доходности. Будущие дивиденды на эффективном рынке точно так же учитываются инвесторами в котировках не в день закрытия реестра, а постепенно закладываются в цену в течение года.
В таком случае, каждый месяц с момента отсечки в цену должно закладываться примерно 13,25 руб. дивиденда. К началу 2020 г. в бумагах Башнефти теоретически должно быть заложено уже около половины годовой выплаты. Таким образом, граница ниже которой бумаги становятся привлекательными (справедливый диапазон за минусом 5%) сдвинется с 1615 руб. до примерно 1690 руб.
Учитывая специфику кейса Башнефти, мы также предполагаем, что зависимость бумаг от общих тенденций во всем индексе МосБиржи будет оставаться достаточно низкой. Наличие такой бумаги в портфеле снижает его общую корреляцию с рынком.
Галактионов Игорь, Карпунин Василий
БКС Брокер