Х5: сила Икс!
Драйверы
Обновление от 14.11.2025: целевая цена ПОВЫШЕНА
Совет директоров ПАО «Корпоративный центр ИКС 5» рекомендовал акционерам утвердить дивиденды за 9 месяцев 2025 г. из расчета 368 руб. на обыкновенную акцию.
Дивиденды и пересмотр прогнозов менеджмента
В конце сентября компания опубликовала обновлённый прогноз финансовых результатов по МСФО за 2025 г. Прогноз по темпам роста выручки группы в 20% сохранен, ИКС 5 ожидает ее в размере 4,7 трлн руб. Показатель рентабельности по скорректированной EBITDA прогнозируется менеджментом на уровне 5,8–6%. Соответственно, прогноз скорректированной EBITDA по оценкам менеджмента ИКС 5 составляет 272,6–282,0 млрд руб.
Помимо корректировки операционной маржинальности, менеджмент Х5 повысил прогноз по капитальным затратам на 2025 год — до 5,5% от выручки, что на 0,5 п.п. выше прежнего уровня.
С учётом представленной информации, стабильной динамики инфляции и кредитования во втором полугодии 2025 г., но также принимая во внимание повышение прогнозов инфляции на 2026 г. при замедлении темпов роста ВВП, аналитики существенно пересмотрели собственные финансовые прогнозы эмитента.
Макроэкономические условия и риски для бизнеса
Несмотря на текущее замедление инфляции, данный процесс не считается устойчивым, а регуляторные риски остаются значимыми. В проекте федерального бюджета на 2026–2028 гг. заложено повышение номинального ВВП на 15% и 12% в 2026 и 2027 гг. соответственно. Однако значительное увеличение налоговой нагрузки и высокая ключевая ставка ограничивают потенциал ускорения реального экономического роста.
Дополнительное инфляционное давление создаёт индексация тарифов ЖКХ, электроэнергии и газа, а также рост МРОТ. При этом растущий государственный долг способствует ремонетизации экономики и снижению долгосрочных инфляционных рисков.
Прогнозный диапазон инфляции (ИПЦ) на 2026 г. был повышен до 12,5–14,5%. Ожидается ускорение инфляции на фоне замедления роста корпоративного и потребительского кредитования, что вынудит компании активнее переносить издержки в конечные цены.
Сохраняются и регуляторные риски: ФАС ранее предлагала ограничить наценки на социально значимые товары.
На фоне снижения рентабельности EBITDA на 2025 г. аналитики ожидают, что менеджмент Х5 скорректирует вниз и среднесрочный прогноз рентабельности по сравнению с заявленными ранее 6,5%.
Оценка справедливой стоимости и инвестиционные перспективы
С учётом консервативных внутренних допущений и ужесточения налоговых условий на 2025 г., аналитики по-прежнему прогнозируют рост выручки компании на 20–22%, при рентабельности EBITDA на уровне 5,8% в 2025 г. и 4,5% в 2026 г. с восстановлением до 5,5% в 2027 г.
Менеджмент подтвердил планы возврата невыплаченных доходов акционерам через дивиденды, байбек или выкуп бумаг у голландской X5. Также подтверждено намерение выплатить дивиденды по итогам 2025 года. Компания планирует выкуп порядка 10,22% акций у X5 Retail Group на сумму 50–60 млрд руб.
13 ноября наблюдательный совет одобрил продажу казначейских акций (9,7% капитала) в течение трёх лет. Это решение временно повысит предложение на рынке, но снизит риски роста долговой нагрузки.
Принимая во внимание «навес продавцов» объёмом ~140 млрд руб. и продолжающееся обсуждение повышенного НДФЛ, дисконт на инвестиции в акции компании сохраняется на уровне 25%.
Обновлённые оценки повышают прогноз EBITDA на 2025 г. до 272 млрд руб., а чистой прибыли — до 84,4 млрд руб. Ожидаемый суммарный размер дивидендов по итогам 2025 года составляет около 568,6 руб./ао.
Расчётная справедливая стоимость акции ПАО «Корпоративный центр ИКС 5» повышена до 4286,95 руб./ао против 3888,95 руб. ранее, что предполагает среднесрочный потенциал роста около 59% и подтверждает рекомендацию «покупать».
Обновление от 15.08.2025: целевая цена ПОВЫШЕНА
Финансовые показатели
ПАО «Корпоративный центр ИКС 5» (X5) по итогам II кв. увеличило EBITDA по МСФО 17 на 0,9%, до 72,8 млрд руб. Чистая прибыль снизилась на 15,5% г./г., до 29,8 млрд руб. на фоне активной инвестиционной экспансии, которая продолжается несмотря на ужесточение внутренних кредитно-налоговых и регуляторных условий ведения бизнеса.
Такая практика с одной стороны предполагает ухудшение среднесрочной финансовой статистики, с другой стороны, повышает шансы сравнительно активного расширения бизнеса Х5 поскольку в текущей ситуации многие мелкие и средние розничные бизнесы испытывают существенные проблемы, связанные с ростом цен «на входе» при осложнении процесса перенесения издержек на конечного потребителя в условиях усилившегося регуляторного давления.
ПАО «Корпоративный центр ИКС 5» направило 5,71 млрд руб. за приобретение 30% в восточносибирских торговых сетях «Красный яр», «Слата», «Батон», «ХлебСоль», об этом говорится в отчете ритейлера за II кв., опубликованном 13 августа. В 2022 г. X5 приобрела 70% торговых сетей с последующим выкупом оставшейся доли через три года. В марте 2025 г. компания сообщила о консолидации торговых сетей.
ПАО «Корпоративный центр ИКС 5» подтвердило прогноз по росту выручки в 2025 году на 20%, об этом говорится в отчете ритейлера. Также компания сохраняет прогноз рентабельности по EBITDA — не менее 6%. Ожидания по уровню чистого долга к EBITDA остаются на уровне 1,2–1,4х.
Х5 — крупнейший в России ритейлер по объему выручки. На 30 июня 2025 года группа объединяла 28,301 тыс. магазинов. По итогам 2024 г. выручка X5 выросла на 24,2% и достигла 3,9 трлн руб. Рентабельность по EBITDA составила 6,4%, соотношение чистого долга к EBITDA — 0,88х.
Полагаем, компания будет вынуждена снизить активность экспансии бизнеса в ближайшие кварталы в целях нормализации рентабельности и динамики долговой нагрузки. Традиционные для отрасли риски, связанные с ростом цен «на входе» при ужесточении регулирования представляются по-прежнему устойчивыми.
Макроэкономический фон
По-прежнему не рассматриваем текущее замедление инфляции в РФ как устойчивый процесс.
По-прежнему ожидаем существенного ускорения ИПЦ РФ в 2026 г. на фоне замедления темпов роста корпоративного и потребительского кредитования. Ключевые ожидаемые драйверы инфляции — ослабление статистики оборотных средств корпоративного сектора при ограничении в возможностях дальнейшего наращивания долга, что вынудит бизнес транслировать издержки в цены «на выходе». Второй драйвер — снижение реальных доходов и усиление регуляторных барьеров, которые ограничат потребительскую кредитную активность. На этом фоне замедление прироста выручки и сокращение прибыли также будет способствовать вынужденному повышению цен экономическими агентами.
Вновь отмечаем наличие усилившихся регуляторных рисков для бизнеса компании. Необходимо напомнить, в середине марта Федеральная антимонопольная Служба (ФАС) предложила крупным сетям ограничить наценки на социально значимые продукты.
Прогнозы
В январе менеджмент сообщал, что ближайшие три года «ИКС 5» планирует расти темпами не менее 17–18% в год за счет развития магазинов разных форматов, охватывающих больше потребителей, чем моноформатные магазины.
Компания планирует наращивать инвестиции в развитие, на этом фоне руководство ориентирует рынок на «6,5% рентабельности по EBITDA, как более разумный уровень маржинальности на ближайшие год–два».
Наши оценки по-прежнему более консервативны, поскольку, в рамках базового сценария, предполагают более жесткие внутренние сценарные условия ведения бизнеса.
Выручка
С учетом также ужесточения в 2025 г. налоговых условий и принимая во внимание итоги I кв. отраженные в отчетности эмитента по международным стандартам, а также наши среднесрочные инфляционные прогнозы по итогам 2025, 2026 и 2027 гг. по-прежнему ожидаем роста выручки компании на 20–22%. В то же время, оценка рентабельности EBITDA по итогам 2025 и 2026 гг. составляет, соответственно, лишь 4,7% и 4,5% с последующим восстановлением в 2027 г. на уровне порядка 6%.
Дивиденды
Менеджмент в марте подтвердил планы, согласно которым компания планирует «так или иначе, в той или иной форме» возвратить в виде стоимости акционерам невыплаченные доходы. Это должно быть реализовано в виде дивидендов, байбека, выкупа оставшегося пакета у голландской X5, либо совокупностью этих факторов. Компания по-прежнему планирует выкуп у нидерландской X5 Retail Group нераспределенных акций, это порядка 10,22% бумаг (предполагается выкуп с дисконтом, ожидается решение правительственной комиссии). Сумма расходов в данном случае составит, согласно текущим оценкам, порядка 50–60 млрд руб.
Были подтверждены также планы по выплате дивидендов в конце 2025 года. Однако, отмечаем, что анонсированное повышение долговой нагрузки компании при ожидаемом нами итоговом ускорении относительно текущих уровней инфляции в конце III–начале IV кв. 2025 г. и по итогам 2026 г. будет противоречить традиционной исторической практике финансового менеджмента эмитента и вызовет существенное ухудшение оценочной стоимости долга и сравнительного уровня долговой нагрузки «ИКС 5», рассчитанного с учетом лизинговых платежей.
По-прежнему не исключаем возможности сокращения инвестиционной программы и не учитываем пока потенциальную возможность погашения, полного или частичного, акций нидерландской X5 Retail Group после их выкупа.
Ожидаем выплат по итогам 2025 г. дивидендов за 9 мес. и финальных дивидендов в суммарном размере порядка 465 руб./ао. Ранее данный прогноз составлял 475 руб./ао в сумме. Рыночный прогноз, по нашим данным равен порядка 450 руб./ао.
Риски и дисконт
С учетом обозначенных выше рисков и инвестиционных возможностей, принимая во внимание также, с одной стороны, наличие в бумагах «навеса продавцов», покупавших их в зарубежной инфраструктуре (суммарный потенциальный объем продаж в данном случае на рынке оценивали, по последним данным, приблизительно на уровне 140 млрд руб.), учитывая, с другой стороны обсуждение властями проблемы повышенного НДФЛ по бумагам X5 и «Русагро», оценка дисконта – поправки на инвестиции в акции компании сохраняется на уровне 25%. В отсутствие новостей, свидетельствующих о сокращении инвестиционной активности эмитента в пользу мер, направленных на оптимизацию издержек и повышение рентабельности указанный коэффициент в ближайшие кварталы, возможно, будет повышен.
В то же время, корректировка с понижением оценочной стоимости долга ИКС 5 вновь улучшила долгосрочные расчетные значения справедливой стоимости эмитента.
EBITDA и чистая прибыль
Наши оценки EBITDA компании по итогам 2025 и 2026 гг. составляют 227 млрд руб. (против 223 млрд руб. ранее) и 258 млрд руб. (против 256 млрд руб. ранее). Оценка чистой прибыли эмитента в 2025 г. равна 66,5 млрд руб. против 77 млрд руб. ранее.
С учетом представленных корректировок, расчетное значение справедливой стоимости обыкновенной акции ПАО «Корпоративный центр «Икс 5» после пересмотра составляет 3888,95 руб./ао против 3744,41 руб./ао ранее, что предполагает среднесрочный 30%-ный потенциал роста рекомендацию «покупать».
Обновление от 02.08.2025: целевая цена ПОНИЖЕНА
В ходе Дня инвестора X5, прошедшего в конце марта, директор по корпоративным финансам и работе с инвесторами Полина Угрюмова заявила, что в 2025 году компания ожидает роста выручки на уровне 20%. По данным операционной статистики за I пг и отчётности по МСФО за I квартал, у компании есть потенциал выполнить поставленную задачу.
В то же время вновь отмечаем риски, связанные с сохранением политики деловой экспансии X5, несмотря на отсутствие — как следует из заявлений Банка России — признаков устойчивого и значительного снижения ключевой ставки в ближайшие кварталы. Текущее замедление инфляции в РФ, которое временно улучшает инвестиционную привлекательность розничных бумаг, мы не рассматриваем как устойчивый процесс.
Ожидаем, что в 2026 году инфляция существенно ускорится. Причинами станут ослабление статистики оборотных средств корпоративного сектора, ограниченные возможности привлечения долга, а также давление на реальные доходы населения. При этом снижение темпов кредитования и усиление регуляторных барьеров приведут к росту цен за счёт перекладывания издержек бизнесом на потребителя.
Дополнительным риском стал рост регуляторного давления: в марте ФАС предложила крупным сетям ограничить наценки на социально значимые продукты. В то же время, по словам менеджмента X5, в ближайшие три года компания рассчитывает на ежегодный рост не менее 17–18%, развивая мультиформатную розницу. При этом руководство обозначило целевой уровень рентабельности EBITDA на уровне 6,5% как наиболее реалистичный в горизонте ближайших двух лет.
Мы придерживаемся более консервативной позиции: с учётом ужесточения налоговой нагрузки в 2025 году, макроэкономических условий и итогов I кв., ожидаем рост выручки в 2025–2027 гг. на уровне 20–22%. Однако рентабельность EBITDA по итогам 2025 и 2026 гг. оценивается нами на уровне 4,7% и 4,5% соответственно (против 5,5% ранее) с последующим восстановлением в 2027 г. до 6%.
В марте компания подтвердила намерение вернуть акционерам невыплаченные доходы — через дивиденды, байбек либо выкуп доли у голландской X5. Последний шаг предполагает выкуп 10,22% акций с дисконтом, на сумму порядка 50–60 млрд руб., при условии согласования с правительственной комиссией. Также в конце 2025 года запланирована выплата дивидендов, однако увеличение долговой нагрузки в этом контексте — при ожидаемом нами ускорении инфляции в III–IV квартале 2025 года — противоречит прежней стратегии финансового управления компании и может ухудшить показатели долговой устойчивости с учётом лизинговых обязательств.
Пока мы не учитываем возможность погашения акций, выкупленных у нидерландской X5, но не исключаем сокращения инвестпрограммы в рамках адаптации к макроэкономическим условиям. На данный момент мы ожидаем суммарную выплату дивидендов по итогам 2025 года в размере около 475 руб./ао, снизив прогноз с прежних 540 руб./ао.
На фоне сохраняющихся рисков, включая «навес продавцов» из зарубежной инфраструктуры на сумму порядка 140 млрд руб., и обсуждаемого вопроса повышенного НДФЛ по бумагам X5 и «Русагро», дисконт к справедливой стоимости акций X5 по-прежнему составляет 25%. В случае отсутствия мер по оптимизации расходов и рентабельности возможен рост этой корректировки.
Корректировка наших оценок в условиях меняющейся ставки и рыночной конъюнктуры улучшила расчёт долгосрочной справедливой стоимости. Прогноз EBITDA X5 на 2025 год составляет 223 млрд руб. (против 256 млрд руб. ранее), на 2026 год — 256 млрд руб. (против 259 млрд руб.). Прогноз чистой прибыли за 2025 год составляет 77 млрд руб. вместо 104 млрд руб. по предыдущей оценке.
С учётом этих изменений расчётная справедливая стоимость обыкновенной акции ПАО «Корпоративный центр Икс 5» снижена с 4578,93 руб./ао до 3744,41 руб./ао, что предполагает 30%-ный потенциал роста и сохраняет рекомендацию «покупать».
Обновление от 08.04.2025: целевая цена ПОНИЖЕНА
С начала года бумаги выросли в цене на 20%, тогда как индекс Мосбиржи прибавил лишь 3%. Компания в конце марта провела День инвестора и представила стратегические ориентиры на 2025 год. По словам директора по корпоративным финансам и работе с инвесторами Полины Угрюмовой, в 2025 году группа рассчитывает увеличить выручку на 20%. Ещё в январе менеджмент сообщал, что в ближайшие три года «ИКС 5» будет прибавлять не менее 17–18% ежегодно за счёт развития магазинов разных форматов, охватывающих больше потребителей, чем моноформатные сети. При этом компания планирует наращивать инвестиции, предполагая рентабельность по EBITDA на уровне 6,5% в ближайшие год-два.
Наши оценки более сдержанные, поскольку предполагают жёсткие внутренние условия для кредитования, а Банк России продолжает предупреждать о возможном повышении ключевой ставки, если динамика инфляции будет недостаточно быстрой. Так, 2 апреля зампред ЦБ Алексей Заботкин подчеркнул, что при незначительном замедлении инфляции «не теми темпами, которые предполагает наш прогноз 7-8% на этот год и 4% в следующем», регулятор может предпринять дополнительное повышение ставки. С учётом этого, а также рисков, связанных с предложением ФАС ограничить наценки на социально значимые продукты, мы прогнозируем в 2025, 2026 и 2027 годах рост выручки компании на 20–22%, но ожидаем снижения рентабельности EBITDA до 5,5% и 4,5% в 2025 и 2026 годах, с возможным восстановлением до 6% в 2027 году.
Менеджмент подтверждает намерение «возвратить невыплаченные доходы» акционерам через дивиденды, байбек или выкуп порядка 10,22% акций у нидерландской X5 Retail Group (предполагается дисконт, при расходах в 50–60 млрд руб.). К концу 2025 года возможна вторая выплата дивидендов, что создаст дополнительную долговую нагрузку при вероятном ускорении инфляции и будет несколько противоречить исторической практике финансового менеджмента эмитента. Мы тем не менее исходим из того, что помимо 648 руб. на акцию, рекомендованных 21 марта, компания выплатит ещё порядка 540 руб./ао по итогам 2025 года (ранее прогнозировалось лишь 131 руб./ао). Однако обсуждение повышенного НДФЛ по бумагам X5 и так называемый «навес продавцов» (примерно 140 млрд руб.) создают дополнительные риски для оценки.
С учётом роста данных рисков дисконт-поправка на вложения в акции «ИКС 5» повышена с 20% до 25%. Мы также понижаем прогноз EBITDA на 2025 и 2026 годы до 256 млрд руб. (ранее 285,1) и 259 млрд руб. соответственно, а оценку чистой прибыли на 2025 год — до 104 млрд руб. (ранее 119,3). Расчетное значение справедливой стоимости обыкновенной акции ПАО «Корпоративный центр «Икс 5» после пересмотра составляет 4578,93 руб./ао против 4819,24 руб./ао ранее, что предполагает среднесрочный 33%-ный потенциал роста рекомендацию «покупать».
Исходная идея:
ПАО «Корпоративный центр ИКС 5» по итогам IV квартала увеличило выручку на 22,3%, до 1,08 трлн рублей. Об этом говорится в сообщении компании.
Данные о выручке за IV квартал и статистика EBITDA по МСФО за III квартал соответствуют нашим прогнозам. При этом отмечаем существенный рост чистой рентабельности эмитента в последние месяцы. Мы полагаем, что ИКС 5 вновь получает традиционно благоприятный эффект от умеренного ускорения инфляции для продуктового ритейла.
Однако в 2025 году ожидается значительное ускорение прироста ИПЦ РФ, обусловленное, в том числе, ростом кредитных издержек, налогов, ослаблением курса рубля и подорожанием сырья на мировых рынках. На фоне увеличения процентных расходов и капитальных инвестиций это, по нашим оценкам, приведёт к заметному сокращению рентабельности бизнеса ИКС 5 в 2025–2026 годах.
По словам директора по корпоративным финансам и работе с инвесторами X5 Полины Угрюмовой, менеджмент «ориентируется на 6,5% рентабельности по EBITDA в ближайшие год-два». Наши прогнозы EBITDA компании на 2024 год и 2025 год составляют 261,9 млрд руб. и 285,1 млрд руб. соответственно, что соответствует 6,7% и 6% рентабельности.
Госпожа Угрюмова также сообщила (со ссылкой на ведущие рыночные СМИ), что всё, что компания выплатила «за эти несколько лет», будет в итоге «возвращено акционерам» в виде дивидендов, байбэка, выкупа оставшихся акций у голландской X5 Retail Group или совокупности этих вариантов. Компания планирует выкупить порядка 10,22% бумаг у нидерландской X5 (предполагается выкуп с дисконтом, окончательное решение будет принято правительственной комиссией).
На этом фоне мы возобновили учёт дивидендных выплат в оценке компании после периода неопределённости. Ранее президент компании Екатерина Лобачева, в мае 2024 года, упоминала, что X5 Group возобновит выплату дивидендов не раньше 2025 года. Учитывая комментарии Полины Угрюмовой и то, что чистый долг (без лизинговых обязательств) к EBITDA компании остаётся ниже 1х, ожидаем выплату дивидендов в размере 530 руб./ао по итогам 2024 года и 131 руб./ао по итогам 2025 года.
Первые дивидендные платежи по итогам прошлого года обычно проходят в июле-августе, отметила госпожа Угрюмова в январе, согласно сообщениям ведущих СМИ.
Оценка чистой прибыли повышена с 83,6 млрд руб. до 117,3 млрд руб. в 2024 году, а также с 76 млрд руб. до 119,3 млрд руб. в 2025 году.
Среднегодовой прирост выручки ИКС 5 в 2024–2031 годах, по нашим расчётам, составляет 22%, что выглядит реалистично в условиях ожидаемой высокой инфляции и учитывая оценки менеджмента. Напомним, что по данным СМИ, руководство ИКС 6 планирует расти темпами не менее 17–18% в год в течение ближайших трёх лет за счёт развития магазинов разных форматов.
Учитывая улучшение сравнительного анализа компании и завершение процессов редомициляции, мы понизили дисконт-поправку на риски с 25% до 20%. Расчётное значение справедливой стоимости акций ПАО «Корпоративный центр ИКС 5» увеличено с 3338,18 руб./ао до 4819,23 руб./ао, что предполагает среднесрочный 51%-ный потенциал роста и рекомендацию «покупать».
