Сургутнефтегаз - коррекция выглядит избыточной
Драйверы
Обновление от 10.04.2024: целевая цена ПОВЫШЕНА
За прошедший год привилегированные акции «Сургутнефтегаза» стали одними из лидеров сектора на фоне ожидания рекордных дивидендов за 2023 г. из-за ослабления рубля. В то же время следующие выплаты даже в сценарии умеренного ослабления рубля выглядят нейтральными по меркам сектора, а неопределенность относительно их размера остается высокой, что ограничивает потенциал «префов» после дивидендного гэпа. При этом обыкновенные акции торгуются с рекордным дисконтом к привилегированным и оценены практически максимально дешево относительно возросшего объема кубышки, что, на наш взгляд, является неоправданным.
Мы повышаем целевую цену по обыкновенным акциям «Сургутнефтегаза» c 32,2 руб. до 37,2 руб. на горизонте 12 мес. и сохраняем рейтинг «Покупать». Апсайд - 20,4%, с учетом дивидендов за 2022 г. (TSR) - 23,1%.
По итогам 2023 г. привилегированные акции станут одними из наиболее дивидендных на рынке. На фоне снижения рубля в прошлом году и положительной валютной переоценки кубышки дивиденд на «преф» может составить 12,3 руб. на акцию (18,3% доходности). При этом в нашем базовом сценарии роста доллара до 100 руб. к концу 2024 г. следующий дивиденд на привилегированную акцию может составить 8,8 руб. на акцию (13,1% доходности), однако неопределенность будущих выплат остается высокой. Дивиденд на обыкновенную акцию, на наш взгляд, останется скромным — около 0,85 руб., что равно 2,8% доходности.
Для расчета целевой цены привилегированных акций «Сургутнефтегаза» мы использовали модель дисконтированных дивидендов (DDM). Для обыкновенных акций мы использовали оценку по мультипликатору EV/EBITDA 2024E относительно российских аналогов, однако не учитывали наличие у нефтяника многомиллиардной кубышки из-за неопределенных перспектив по ее использованию.
Ключевыми рисками для акций «Сургутнефтегаза» является возможность существенного укрепления рубля, снижения цен на нефть и нового роста налоговой нагрузки.
Обновление от 28.03.2024: инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА
В ближайшее время "Сургутнефтегаз" может опубликовать отчётность по РСБУ по итогам 2023 года. Мы ожидаем, что по итогам года выручка компании составила 2 218 млрд руб. (-4,9% г/г), а чистая прибыль - 1270 млрд руб. (х21 г/г). Наша оценка предполагает, что в четвёртом квартале нефтяник получил убыток в 166 млрд руб.
В прошлом году динамика прибыли "Сургутнефтегаза" в первую очередь определялась волатильным курсом рубля и валютной переоценкой многомиллиардной кубышки компании, объём которой на конец года мог составить 5,5-5,6 трлн руб. В целом по году доллар значительно вырос по отношению к рублю, чем и объясняется высокая прибыль. В то же время в четвертом квартале рубль смог умеренно укрепиться, что могло привести к наличию убытка.
Наш прогноз по прибыли соответствует дивиденду в 11,7 руб. на привилегированную акцию (17,9% доходности). С учётом разовости такой выплаты высокий потенциальный дивидендов уже выглядит отыгранным. По нашим оценкам, если курс доллара по итогам 2024 года вырастет, например, до 95 руб., то дивиденд на "преф" может составить около 6,5 руб. на акцию (9,9% доходности). В то же время отметим, что рост (снижение) курса доллара на каждый рубль увеличивает (уменьшает) потенциальный дивиденд примерно на 0,4 руб. на акцию, т.е. неопределенность относительно будущих выплат остается высокой. Отметим также, что риском для нашего прогноза по дивиденду является возможность списания активов, как это было и некоторых других нефтяников.
Наш текущий рейтинг по привилегированным акциям "Сургутнефтегаза" находится на пересмотре. В то же время мы сохраняем умеренно позитивный взгляд на обыкновенные акции на фоне рекордного дисконта к "префам" и объёму кубышки. Наша целевая цена по ним составляет 32,2 руб., апсайд - 9,4%.
Исходная идея:
С момента снижения нами рейтинга по обыкновенным акциям «Сургутнефтегаза» 3 октября до «Держать» они скорректировались на 18% и показали динамику, значительно уступающую широкому рынку и сектору. Слабая динамика связана с отсутствием новостей относительно возможности использования многомиллиардной «кубышки» и ожиданием традиционно низких дивидендов на обыкновенные акции по итогам года. В то же время «Сургутнефтегаз» опубликовал неплохую отчетность по итогам 9 месяцев, а дисконт капитализации к размеру «кубышки» достиг рекордных размеров, на фоне чего мы считаем коррекцию избыточной.
Мы повышаем рейтинг по обыкновенным акциям «Сургутнефтегаза» с «Держать» до «Покупать» и сохраняем целевую цену на уровне 32,2 руб. Потенциал роста составляет 17,1%. Повышение рейтинга преимущественно связано с избыточной коррекцией обыкновенных акций.
«Сургутнефтегаз» — третья по объему добычи нефтяная компания в Российской Федерации. Основные направления деятельности — добыча нефти и газа, нефтепереработка и розничная реализация.
Традиционно интерес инвесторов вызывает многомиллиардная кубышка «Сургутнефтегаза». По нашим оценкам, к концу году размер «кубышки» может составить около 5,7 трлн руб. при текущей капитализации «Сургутнефтегаза» всего 1,4 трлн руб. «Сургутнефтегаз» всегда торговался с большим дисконтом к размеру кубышки, однако сейчас этот дисконт, на наш взгляд, чрезмерно увеличился.
«Сургутнефтегаз» выигрывает от высокой ставки ЦБ. Не менее 20–25% «кубышки» на данный момент держится в рублях, что при текущих ставках может добавлять 145–180 млрд руб. чистой прибыли в год в случае размещения данных средств на краткосрочных депозитах. При этом среднесрочно доля рублей в структуре «кубышки», вероятно, продолжит расти, что дополнительно увеличит процентные доходы.
По итогам первых 9 месяцев 2023 года «Сургутнефтегаз» опубликовал неплохую отчетность. Выручка компании составила 1 582 млрд руб., а чистая прибыль — 1 436 млрд руб. Высокая чистая прибыль, конечно, связана с валютной переоценкой финансовых вложений компании — по итогам первых 9 месяцев курс доллара вырос примерно до 97 руб. При этом третий квартал, вероятно, будет убыточным для «Сургутнефтегаза» на фоне укрепления рубля.
Дивиденды на обыкновенные акции «Сургутнефтегаза» не увеличиваются при улучшении финансовых результатов. Менеджмент нефтяника продолжает считать, что для компании выгоднее платить дивиденд, не зависящий от финансовых результатов. На этом фоне мы ожидаем, что по итогам текущего года дивидендные выплаты на обыкновенную акцию, как и в прошлом году, составят 0,8 руб., что соответствует 2,5% доходности — скромная доходность для российского рынка.
Ключевые риски для акций «Сургутнефтегаза» — возможность существенного укрепления рубля, снижения цен на нефть и нового роста налоговой нагрузки.
