ЛСР: избушка на крепких ножках
Драйверы
Обновление от 30.06.2024: целевая цена ПОНИЖЕНА
Группа ЛСР ведет бизнес в Санкт-Петербурге и Ленинградской области, Москве и Московской области, Екатеринбурге. В 2022 г. компания, по данным Единого ресурса застройщиков, вошла в тройку крупнейших девелоперов России по объему строительства (3.3 млн кв. м.).
Средняя реальная и номинальная дивидендная доходность бумаг ЛСР за 2010 - 2022 гг. составила 1% и 8%. Наш прогноз дивидендных выплат ЛСР по итогам текущего года с учетом последней статистики рынка ипотечного кредитования, который пока сохранил высокие, порядка 27% г./г., темпы
прироста, несмотря на ужесточение кредитной политики ЦБ, составляет 43 руб на бумагу.
Для краткосрочных инвесторов актуальной представляется возможность сделать ставку на реакцию рынка на ряд позитивных для отрасли внешних факторов: возобновление цикла смягчения кредитной политики ряда ЦБ зрелых экономик, успешные итоги банковских стресс - тестов ФРС, повышение шансов начала цикла смягчения кредитной политики ФРС в ближайшие кварталы.
Под влиянием «позднего» - с точки зрения наших оценок - начала ускорения инфляции в РФ в 2024 г., принимая во внимание позитивную динамику ряда важных для рынка жилья внешних и внутренних факторов, таких как оценки индексов потребительской активности, ужесточение кредитно-налоговых условий отразится на динамики цен рынка жилья, полагаем, лишь в конце 2025 - начале 2027 гг.
С учетом ожидаемого, длительного (в рамках наших оценок - на протяжении ближайших 2 лет) периода сохранения двузначной ключевой ставки и под влиянием роста налоговой нагрузки на бизнес, мы, в то же время, снизили средне- и долгосрочные оценки динамики денежного потока компании.
С учетом продемонстрированной отраслью эластичности к ухудшению кредитных условий и «сжатию» господдержки - ожидаем, в рамках базового сценария, по-прежнему, замедления среднегодового прироста объема ипотечного кредитования в РФ в 2024 - 2026 гг. до порядка 0%-15% (с центральным сценарием в 7%-8%) против 26% г./г. в мае 2024 г. Доля контрактов ЛСР с участием ипотечных средств за 2023 г. составила 75% по сравнению с 74% в 2022 г. и 66% в 2027 году. По итогам І пг. 2023 г. этот показатель составлял 77%. У ПИК, Эталон, Самолет, он традиционно выше, на уровне порядка 80% - 90%. Данная ситуация позволяет акциям группы торговаться существенно лучше бумаг отраслевых аналогов в периоды сравнительно высокой инфляции, что актуально для торговли на спрэдах с учетом повышения, по нашим оценкам, средне- и долгосрочных инфляционных рисков.
Эмитент, по нашим оценкам, сохраняет лидерство среди торгуемых российских девелоперских компаний по показателю оценочной стоимости квадратного метра активов портфеля недвижимости, что отражает сравнительно высокое качество активов группы. ЛСР также, наряду с Эталоном - в лидерах рынка по соотношению капитализации к площади земельного банка.
Преимуществом эмитента является низкие оценки с точки зрения сравнительного анализа мультипликаторов.
Исходная идея:
Новость: Акции группы ЛСР с начала недели подорожали на 1,5% на фоне роста индекса Мосбиржи на 1%. С начала года они подорожали на 16%, при близком к нулевому изменению цен широкого рынка.
Мы ранее отмечали риски для отрасли, связанные с тем, что программа «Господдержка-2020» завершится 1 июля 2024 г., программа семейной ипотеки будет трансформирована, при этом сейчас основная доля сделок на рынке недвижимости заключается именно по этим двум льготным госпрограммам. В марте-апреле 2024 года доля сделок с привлечением ипотеки на первичном рынке жилья в индикативном Московском регионе вернулась на уровень 2021 года — вероятно, в данном случае сказался эффект отмены ипотеки с нулевой ставкой. По данным ведущих отраслевых СМИ сейчас она составляет порядка 70% против около 80% в 2023 г.
Тем не менее, полагаем, что под влиянием «позднего» — с точки зрения наших оценок — начала ускорения инфляции в РФ в 2024 г., и принимая во внимание позитивную динамику ряда важных для рынка жилья внешних и внутренних факторов (таких как оценки индексов потребительской активности), ужесточение кредитно-налоговых условий отразится на динамике цен рынка жилья лишь в конце 2025-начале 2027 гг. В этот период закладываем в наши оценки снижение цен на индикативном московском рынке недвижимости на 5%-10% г./г.
В 2024-первой половине 2025 гг. ожидаем стабильности на данном сегменте. Прогнозный уровень динамики цен составляет 0%-5% среднегодового прироста.
Долгосрочные оценки среднегодового прироста цен рынка недвижимости в 2024-2030 гг. составляют по-прежнему порядка 8% против также порядка 8% в 2013-2023 гг. и 16% в 2001-2012 гг.
Полагаем возможным, в рамках базового сценария ещё одно повышение ключевой ставки ЦБ на 2%, до 18% во II – III кв. 2024 г. При этом, однако, рассчитываем на то, что близкое к рекордному за период последних 5 лет расширение спрэдов доходности облигаций девелоперов и ОФЗ окажет сдерживающее влияние на политику ЦБ в дальнейшем.
После возможного цикла снижения ключевой ставки, который в текущих условиях, может сдвинуться на начало 2025 г. Во второй половине 2025 г. возможен новый цикл ужесточения кредитной политики российского Центробанка. На данный момент по-прежнему не закладываем в прогнозы итоговое сокращение ключевой ставки по итогам II кв. 2025 г. ниже уровня в 14%.
В рамках базового сценария, с учетом продемонстрированной отраслью эластичности к ухудшению кредитных условий и повышению рисков, связанных с бюджетной политикой властей, мы ожидаем замедления среднегодового прироста объема ипотечного кредитования в РФ в 2024 – 2026 гг.: до порядка 0%- 15% (с центральным сценарием в 7%-8%) против 31% по итогам 2023 г. и 26% г./г. в мае 2024 г.
Прогноз дивидендных выплат ЛСР по итогам 2024 г., с учетом обозначенных корректировок, повышен, — составляет 65,1 руб./ао против 62,6 руб./ао. в середину апреля.
С учетом ожидаемого длительного (в рамках наших оценок – на протяжении ближайших 2 лет) периода сохранения двузначной ключевой ставки и под влиянием роста налоговой нагрузки на бизнес, мы, в то же время, снизили средне- и долгосрочные оценки динамики денежного потока компании.
Оценка справедливой стоимости компании в итоге снижена, но незначительно, до 1065,33 руб./ао, что предполагает 41%-ный потенциал снижения и рекомендацию «покупать». Оценка по-прежнему учитывает 15%-ную поправку на риски вложений.
