ЛСР: заявка на лидерство в российском девелопменте
Статистика и прогнозы операционных показателей ЛСР
По итогам 2020 года объема площадей, выведенных ЛСР в продажу, составил 787 тыс. кв. м, средняя цена реализации выросла на 14%, до 135 тыс. руб. за кв. м. Средняя цена реализованной недвижимости тоже увеличилась на 14% г/г и составила 129 тыс. руб. за кв. м. Доля ипотеки в продажах расширилась до 64% по сравнению с 47% в 2019 году. Размер площадей, выведенных в продажу по итогам 2021 года, на основе корреляции данных макроэкономической статистики и операционных результатов ЛСР, а также долгосрочных трендов основных показателей группы, прогнозируем как 850 тыс. кв. м. Средняя цена продаж компании, по нашим расчетам, повысится на 6% г/г. Эти прогнозы считаем консервативными, однако их улучшение на сегодня сдерживает ряд весомых факторов, связанных с рисками, сопровождающими выход экономики и потребительского сектора из кризиса 2020 года. Доля региональных продаж у ЛСР наибольшая среди трех крупнейших торгуемых девелоперов. Она составляет 66% против 44% у Эталона и 7% у ПИКа.
Финансовые показатели группы ЛСР и наши оценки
Выручка, скорректированная EBITDA и чистая прибыль группы по МСФО по итогам 2020 года совпала с прогнозами и составила 118,05 млрд руб., 27,38 млрд руб. и 12,03 млрд руб. соответственно.
Акции риелторов выполняют для инвесторов защитную функцию в периоды шоков и на начальном этапе выхода экономики из кризиса. Компания незначительно переоценена по отношению к российским аналогам по финансовым мультипликаторам, но сохраняет небольшой потенциал роста с точки зрения своих кратко- и среднесрочных оценочных показателей операционной активности. Основной среднесрочный драйвер роста котировок акций ЛСР – ее дивидендная политика. Выручку компании по итогам 2021 года прогнозируем в объеме 150,8 млрд руб. с чистой прибылью 13,3 млрд руб. С учетом дивидендной политики и практики ее применения в последние годы, а также текущих и прогнозируемых финансовых результатов дивиденд компании за 2020 год ожидаем в размере 97 руб. на акцию.
ЦБ предложил продолжить программу льготного ипотеч- ного кредитования в 24 регионах России, что фактически означает ее сворачивание на фоне постепенного усиления негативных для девелоперской отрасли инфляционных ожиданий. В то же время завершение ипотечного бума в первом или втором посткризисном году было ожидаемо и уже отражено в прогнозах выручки. В этой связи снижения оценок справедливой стоимости компании, вероятнее всего, не произойдет. Среднесрочным фактором риска для риелторов выступает значительное ускорение инфляции в РФ (до двузначных величин по итогам года) и развитие соответствующей глобальной тенденции из-за реализованных программ стимулирования экономики и мер по ребалансировке спроса/ предложения на товарном рынке.
Реализация этого сценария обусловит существенное замедление темпов роста ипотечного кредитования, доля которого в выручке застройщиков достигла 60-70%. В нашей модели соответствующее развитие событий обусловит снижение прогноза выручки ЛСР в 2023 году на 2%. В предыдущие циклы ослабления активности в сегменте ипотечного кредитования выручка компании в среднем падала на 9% г/г. Таким образом, наш прогноз оптимистичен. Однако он учитывает значительный объем свободной денежной ликвидности, сформированный на рынке в последние годы благодаря политике ведущих ЦБ.
Долгосрочный риск связан с наметившейся ремонетизацией экономики РФ, что ведет к снижению прогнозных долгосрочных уровней инфляции и роста цен на недвижимость.
Наши ожидания
В своих прогнозах мы закладываем возможное повышение темпов роста цен и объемов продаж недвижимости ЛСР на фоне ожидаемого ускорения притока инвестиций и активизации региональных рынков недвижимости при сравнительном ослаблении позиций консервативного бизнеса группы ПИК, ориенти рованного главным образом на столичный регион. Эталон также способен стать бенефициаром тренда на увеличение инвестиций при сравнительно плавном росте инфляции в среднесрочном периоде. Однако потенциал роста его акций существенно уменьшается в связи с планами провести SPO.
В долгосрочные модели на 2022-2026 годы мы заложили средний рост цен на недвижимость на уровне 11% при расширении выведенных ЛСР на рынок площадей на 5% г/г, учитывая, что в 2013-2020 годах эти показатели в среднем ежегодно увеличивались на 6% и 2%.
Эти оценки отражают расхождение в статистике продаж и цен ЛСР и среднерыночных данных, а также риски снижения рентабельности группы, характер- ные для периодов выхода из кризиса при ускорении инфляции. На основе представленных средне- и долгосрочных оценок справедливой стоимости бумаг компании целевую цену по акции ЛСР на конец текущего года мы определили как 1151,44 руб. Соотношение между FCF и выручкой на 2021-2026 годы прогнозируем на уровне 5% против среднего значения 7% за 2013-2020-й.