Лукойл: ставка на стабильность нефтяного рынка
Факторы инвестиционной привлекательности
ЛУКОЙЛ — одна из крупнейших публичных вертикально интегрированных нефтегазовых компаний в мире, на долю которой приходится более 2% мировой добычи нефти и около 1% доказанных запасов углеводородов. Лукойл владеет активами на всех этапах создания добавленной стоимости (добыча, хранение, переработка и сбыт). Большая часть добытой Лукойлом нефти перерабатывается на собственных заводах и в виде нефтепродуктов идет на внутренний рынок и за рубеж.
Основные предположения в прогнозе
Представленные ниже оценки базируются на прогнозе стоимости нефти Юралс на конец 2022 г. в $80 за баррель при курсе USDRUB в 70 руб. за единицу американской валюты. Данные оценки учитывают также наметившееся под влиянием ужесточения валютного контроля в РФ повышение активности реакции курса рубля на рост сырьевых рынков.
С учетом майских прогнозов динамики добычи нефти в РФ, обнародованных ОПЕК, и мартовских комментариев крупнейшего акционера компании Вагита Алекперова, ожидаем снижения добычи ЛУКОЙЛа в 2022 г. на уровне 1%.
В рамках долгосрочных моделей, прогноз прироста мировых цен на нефть на 2022 – 2027 гг. оцениваем в 14% г./г. в среднем. Для сравнения, данный показатель равнялся 17% в период сравнительно высоких темпов мирового экономического роста 2000 – 2012 гг. В период сокращения экономической активности 2013 – 2021 гг. он был равен 5% г./г.
Операционные показатели и прогнозы
Добыча углеводородов ЛУКОЙЛа (без учета проекта Западная Курна-2 в Ираке) в 2021 г. составила 2,161 млн баррелей в день (мбд), увеличившись на 4,7% по сравнению с 2020 г. Из этого объема добыча нефти составила 1,6 мбд или 79,3 млн тонн в год. Доля EBITDA от переработки торговли и сбыта, сформированной преимущественно в недружественных странах и потенциально подпадающей под прямые санкционные риски, составила по итогам 2021 г. составила порядка 8% или 116,6 млрд руб. C учетом характера обсуждаемых Еврокомиссией экономических ограничений полагаем, что НПЗ ЛУКОЙЛа в ЕС продолжат работать, хотя, возможно не на российском сырье. Негативный эффект от возможных санкционных ограничений в деятельности порядка 1,5 тыс АЗС компании работающих в т.н. «недружественных» странах (из них лишь 200 – в наиболее активно реализующих санкционную политику США) будет в определяющей мере нивелирован эффектом от покупки активов ООО «Шелл нефть», которые включают 411 АЗС Shell в РФ и завод по производству масла.
Прогнозы финансовых показателей
По данным МСФО за 2021 г. выручка EBITDA и чистая прибыль Лукойл составляли соответственно 9435,1 млрд руб., 1404,4 млрд руб. и 773,4 млрд руб. Прогноз указанных показателей на 2022 г. составляет, соответственно 9470,3 млрд руб., 1231,13 млрд руб. и 707,74 млрд руб.
Наш прогноз дивидендных выплат по итогам 2021 г. и 2022 г. составляет 500 руб. (из них 340 руб./а. компания уже выплатила по итогам 9 мес. 2021 г.) и 484 руб. на акцию. Учитывая повышение нерыночных рисков, оцениваем дивидендные выплаты в 50% от скорректированного свободного денежного потока против традиционного для компании уровня данного показателя в 100%.
С точки зрения сравнительного анализа компания справедливо оценена по отношению к российским аналогам.
В средне- и долгосрочные оценки финансовых показателей компании на 2022 – 2027 гг. закладываем прирост выручки на 14% в среднем против 14% и 26% в периоды сравнительно активного роста инвестиционного спроса, в том числе, спроса на нефть в 2010 – 2013 гг. и 2017 – 2018 гг.
Прогноз отражает влияние монетарных факторов поддержки товарного рынка. Полагаем, что система макроэкономических взаимосвязей, поддерживающая растущий тренд цен на ресурсы представляется устойчивой, долгосрочной. С одной стороны, под влиянием увеличения мирового долга, она сформирована за счет значительного наращивания денежной массы относительно активов товарного рынка.
С другой стороны, скажется и потенциальное влияние накопленных дисбалансов спроса – предложения на сырьевом сегменте. В последние десятилетия получила развитие политика регуляторного, санкционного, налогово-финансового, а также геополитического сдерживания инвестиционной активности и, опосредованно, инфляционных рисков. Результат – недофинансирование инвестиций в широком спектре добывающих отраслей, риски дефицита.
Ответом на формирование указанных рисков и стало, как представляется, создание в 2016 г. ОПЕК+. Протекционистская политика стран – лидеров по объему добычи энергетических ресурсов еще один ключевой средне- и долгосрочный срочный фактор поддержки рыночных цен.
Показатель FCF к выручке оцениваем в 5% против 6% и 9% в периоды посткризисного восстановления 2010 – 2013 гг. и 2017 – 2018 гг.
В рамках представленных средне- и долгосрочных оценок для обыкновенных акций Лукойла наш расчетный целевой уровень стоимости на конец первого полугодия 2023 г. составляет 6715,59 руб. за бумагу. Данная оценка учитывает 15%-ный дисконт-поправку на нерыночные риски.