LYB: либо, либо
LyondellBasell (NYSE: LYB) — одна из крупнейших мировых нефтехимических компаний.
Капитализация компании:
- F-Score: 6,20
- Market cap: $28 033 млрд
- Выручка, $34 727 млрд
- Чистая прибыль: $3 397 млрд
- Чистый долг/EBITDA = 2,3
- P/E = 8,1
О компании
LyondellBasell — крупнейший производитель полиэтилена в Европе и пропиленов в Европе и Северной Америке. Производственные мощности компании расположены в США, Канаде и европейских странах.
LyondellBasell получает выгоду от расхождения спреда Brent/Natural Gas. Это увеличивает конкурентоспособность олефинового бизнеса LYB.
Спредовая составляющая позволила компании увеличить маржу олефинового бизнеса в 2019 г., вопреки снижению абсолютных цен на производимую продукцию.
Акции LYB оцениваются на уровнях, близких к уровням 2016 г. Финансовые результаты также близки к 2016 г. Случившееся в 2019 г. ухудшение конъюнктуры рынка, на наш взгляд, уже учтено в цене акций компании.
По мультипликаторам LYB — самая дешевая компания в секторе. Дисконт достигает почти 50%, но это устойчивая ситуация, изменения которой мы не ожидаем.
Консенсус-таргет по акциям LYB $97,7, Goldman Sachs включает LYB в Conviction List с таргетом $109. Мы полагаем, что справедливая оценка акций LYB лежит в районе $90-95.
В долгосрочной перспективе можно говорить о возможном восстановлении цен на рынках сбыта. Это ключевой драйвер долгосрочного роста стоимости акций LYB.
Риски компании
Конъюнктура рынков сбыта, вероятно, останется сложной в перспективе 1-2 года. Промышленное производство в Европе и США не показывает существенного роста, тогда как у конкурентов активно строятся производственные мощности.
Высокая долговая нагрузка компании: долг составляет около $12 млрд. Перспектив делевериджа мы не видим.
Менеджмент LYB известен агрессивным подходом к M&A. Нельзя исключать крупных поглощений, которые изменят в худшую сторону кредитный профиль компании.
Акции LYB существенно повышают купонную доходность структурных продуктов. Это не безрисковая история, но на наш взгляд риски достаточно сбалансированы и уравновешены сильными сторонами компании. Мы планируем использовать эти бумаги в новых запусках, принимая их риски.
Обзор бизнеса
Прибыльность бизнеса LyondellBasell зависит от состояния мировой экономики и региональных экономик, и прежде всего, промышленности. Также, на прибыльность влияет динамика цен на этилены и взаимная динамика цен сырьевых и производных товаров.
Олефины и полиолефины — то есть пленки, упаковочные материалы и т. п.— приносят компании до половины выручки. Соответственно, доходы LYB чувствительны к динамике цен на этилены.
По итогам 2019 г. ключевые финансовые показатели LYB снизились:
Выручка составила $34,7 млрд (-11%)
EBITDA $5,7 млрд (-17%)
Прибыль на акцию $9,58 (-20%)
Падение показателей связано как с ухудшением конъюнктуры рынка, так и с несвязанными напрямую с бизнесом факторами. В частности, в компании выделяют существенное влияние на номинальный размер прибыли на акцию в 2017-2018-х гг. tax benefits, влияние которых в 2019 г. практически обнулилось
Таким образом, периоды просадки акций соответствуют периодам падения финпоказателей. Восстановление финрезультатов – ключевой драйвер роста акций LYB, возможно в долгосрочной перспективе.
В значительной степени снижение финпоказателей связано с тем, что в 2019 г. упали цены на этилены и пропилены. Средняя цена этилена в США во втором полугодии 2019 г. снизилась на 18% к аналогичному периоду 2018 г. и приблизилась к уровням 2016 г.
Вероятно, цены останутся относительно низкими в перспективе ближайших 1-2 лет. По оценкам IHS Markit в 2020-2022 гг. производственные мощности по этилену увеличатся почти на 20%
Мировые индексы промпроизводства по-прежнему не в лучшей форме, и мы не ждем здесь какого-то качественного скачка. А значит, запуск новых мощностей способен привести к недозагрузке существующих.
В таких условиях ключевое значение приобретает операционная эффективность компаний – производителей. В этом смысле LYB в хорошем положении.
Несмотря на падение цен LyondellBasell удалось увеличить маржу по EBITDA в сегменте Olefins & Poliolefins.
Мы полагаем, здесь дело в структуре производства, а именно, наличии технологической возможности использовать природный газ в качестве производственного сырья.
Падение цены natural gas относительно Brent повышает конкурентоспособность LYB в сравнении с конкурентами, прежде всего европейскими.
Спред Brent/Natural Gas разошелся до 30х.
Значимость величины спреда Brent/Natural Gas подтверждается тем, что в 2015-2018 гг. графики акций LYB и спреда Brent/Natural Gasзаметно коррелировали, с начала 2019 г. акции сильно отстали от спреда, хотя экстремумы по-прежнему совпадают
Таким образом, мы предполагаем, что при снижении значения спреда Brent/Natural Gas акции LYB могут снижаться, но вероятнее всего динамика снижения будет более медленной. Тоже самое, но наоборот при росте спреда акции LYB могут реагировать более существенным приростом.
Долговая нагрузка LYB достаточно высокая – мы оцениваем долг в $12,0 млрд, чистый долг в $11,5 млрд. Соотношение Чистый долг/EBITDAоценивается в 2,0х, то есть значение показателя сейчас является нормальным. Но мы видим риски в следующем:
- Отсутствие перспективы делевериджа – дивиденды + CAPEX + программа выкупа в совокупности примерно вдвое превышают чистую прибыль.
- Конъюнктура рынка вряд ли улучшится. Давление на EBITDA означает увеличение левериджа.
- M&A: исторически LYB достаточно агрессивная с точки зрения слияний и поглощений компания. В 2019 г. ходили слухи о возможном объединении с бразильской Braskem – компанией с капитализацией $6,6 млрд. Если бы это было cash-поглощение, такая сделка серьезно бы ухудшила кредитный профиль LYB.
Дисконт к другим компаниям сектора — почти 50%. Однако это устойчивая ситуация, не меняющаяся на протяжении многих лет. Мы полагаем, что причин достаточно много:
- сложность бизнес-моделей компаний сектора (и соответственно невозможность нахождения полностью сопоставимых аналогов);
- высокая долговая нагрузка LYB;
- агрессивность политики менеджмента в части M&A и capital return;
- в целом не самая хорошая история компании (процедура банкротства в 2008 г.).
Акции LYB оцениваются примерно на 10% дешевле собственного среднего P/E valuation за 5 лет.
По нашим расчетам справедливая цена акций LYB лежит в районе $90-95. Коррекции возможны, но скорее всего будут оперативно выкупаться в случае, если не произойдет существенного падения финансовых показателей.